——以中公教育为例

冯茜茜 辽宁石油化工大学

摘要：我国证券市场起步较晚，各种机制都不完善，监管部门对首次公开发行股票并上市（IPO）审核严格，每年能够通过IPO各项审查的公司是极少数的，在上市之前仍有多家公司排队等候，需要耗费漫长的等待时间，而公司对资本市场的需要极其迫切，希望借助资本市场筹集更多的资金，以提高自身核心的竞争力。中公教育在1999年创办，在目前非学历职业考试培训领域中有着重大竞争力，与华图教育形成了双寡头局面。为了能够获取市场更多的份额、击败竞争对手，中公教育需要通过资本市场融得更多的资金，来扩大规模发展壮大。2018年11月28日，亚夏汽车发布公告宣称，证监会已经同意批复亚夏汽车并购中公教育的重大资产重组事项。这意味着中公教育花费不到一年的时间就完成了借壳上市的目标，从此成为行业内第一家在A股上市的公司，截至2021年6月22日，在文教休闲行业中，公司以市值1304亿元排名首位。因而，本文以中公教育集团为例，通过事件研究法分析上市是否在短期为企业带来了积极的财务效应，最终得出相应的结论和启示。

关键词：借壳上市；时间研究法；财务绩效

一、中公教育借壳亚夏汽车上市的介绍

（一）借壳方概况

中公教育在国内非学历职业教育板块属于龙头企业，主营业务包括职业能力培训、学历提升和考试培训三大板块，中公教育的创始人团队在1999年开始创业，经过长期在行业中探索以及摸爬滚打，现提供超过一百个品类的综合职业就业培训服务，每年培训超过320万知识性就业人才。公司已在全国1104个直营网点展开经营，覆盖319个地级市，旗下员工达到35209人。公司以同心多角为发展战略，从公考辅导向其他职业培训领域扩散，在实现招录考试全覆盖后，进一步向学历提升和职业能力培训领域拓展。目前公司核心业务仍为人才招录类培训，公务员序列、事业单位序列、教师序列是其中贡献最大的三个品类。

（二）售壳方概况

在1999年8月25日，芜湖亚夏实业有限公司正式成立，在2011年，通过IPO方式在深圳证券交易所上市，登陆A股主板市场，公司总部位于安徽省芜湖市，主营业务为汽车经销，汽车销售以及汽车产业链上一系列的业务，包括汽车保险公司、汽车驾校，亚夏汽车旗下还拥有多家4S汽车的旗舰店，但是汽车行业容易受到政策的影响，近年来，受到政策影响，公司发展前景受阻。

（三）借壳上市过程

在2018年5月4日，亚夏汽车发布了将收购中公教育100%股权的公告，双方签订了《股份转让协议》，亚夏实业将所持有的股份分别转让给中公合伙和李永新。经过一系列的准备工作，拟定了本次重大资产重组交易书草案，证监审核通过，便开始复牌交易，最终成功上市。

（四）借壳上市运作模式

1.重大资产置换

评估亚夏汽车置出资产价值为约为10.15亿元，中公教育置入资产价值估计为185.35 亿元，双方经过谈判，中公教育最终估计价值为185亿元，因而两者存在约174.85亿元的差距。

2.发行股份购买资产

根据双方交易协议约定，亚夏汽车通过定向对中公教育全体股东发行股票来补齐置入资产与置出资产之间的差额，以2018年5月5日作为股票定价的基准日，由专业的评估机构对其股票进行定价，最终以3.27元每股，发行了约53亿股，均由中公教育的全体股东按其持股比例获得相应的份额。

3.股份转让

    中公教育全体股东一致希望亚夏汽车所置出的资产由亚夏实业或者第三方来承接，因而亚夏实业向中公合伙转让80,000,000股作为置出资产的对价，李永新则以10亿元现金作为亚夏实业转让72,696,561股的对价，本次交易完成之后中公教育100%的股权转移完成，公司的实际控制人由周夏耘变更为鲁忠芳和李永新。

图1  股份转让流程图

（五）借壳上市动因分析

1.借壳方动因分析

（1）提高市场知名度，应对行业激烈的竞争

目前我国职业教育培训行业企业有多家除了中公教育之外，还有昂立教育、华图教育、粉笔教育等，为了能够在市场中分得更多的蛋糕，这些企业通过各种方式来竞争，包括加大宣传力度，更快地获取融资等手段。近些年，随着我国高校毕业生人数的逐渐增加，内卷的现象日益凸显，因而促使我国职业教育的快速发展。根据统计数据显示，我国职业教育市场的规模在2023年预计会超过九千亿元，在此背景下，职业教育行业的各个企业纷纷都想通过各种手段来抢占市场份额，甚至还希望通过价格战的方式，来吸引更多的客户群体。面对如此激烈的竞争，想要脱颖而出，便要增强自身的实力，提高竞争力，职业教育将希望寄托在资本市场，希望通过上市筹集更多的资金，来扩大企业的规模，增强自身的软实力，促进发展。

（2）国家政策的支持

我国政府于在2014年颁布《关于加快发展现代职业教育的决定》，明确提出要提高职业教育办学强度，各类的办学主体都可以投身于职业教育中，共同构建具有更高水平的现代职业教育体系。国务院在2019年2月，出台《国家职业教育改革实施方案》政策，更进一步地重视职业教育的发展，对职业教育的发展提供更多的帮助和支持，培养更优质的高素质人才，有利地推动新时代职业教育建设。同时，在职业教育的资金投入方面政府不断加大，在2008年，政府投入资金约为745亿，在2017年便达到了2655亿元，未来政府将进一步加大对职业教育的投入。在国家政策利好的背景下，中公教育积极抓政策红利，借壳上市的方式登陆A股市场，使得中公教育的上市梦得以成真。

（3）IPO上市难度大，时间长

中公教育选择借壳上市主要原因有，IPO上市需要花费漫长的等待期，因而若想通过IPO的方式来实现上市，则需要以巨大的时间成本为代价，但公司处在如此利好的大环境下，一旦错过发展的黄金时期，那么后果则是非常巨大的。在职业教育行业激烈竞争的大环境下，同行业企业华图教育在2012年便寻求在A股上市，几经周折仍以失败告终，一旦成功上市，那么竞争格局将会被改写。为此，中公教育为了把握机会，抢占先机，快速实现上市，击败竞争对手，选择借壳上市便是最优的方案。

（4）满足融资要求

企业的发展及开展各项布局都离不开资金的支持，对于中小企业而言，面临着最大的问题可能是内部资金有限，对外融资困难，付出的成本较大，使得发展受阻，而借壳上市很好地帮助了企业融资困难的问题，满足了企业对大额资金方面的需求。

2.从售壳方角度分析

（1）不再享受购置税优惠

从2018年开始，汽车的购置税恢复至10%，由于政策等多方面的影响，提倡节能环保，并出台了限购汽车政策一再者在汽车销售市场上蓬勃发展，汽车持有量已经出现了饱和，因而汽车的销量放缓，亚夏汽车本在汽车行业排名靠后，竞争力不强，在此背景下，企业的业绩明显下滑，在2018年前三季度利润都处于下滑状态，未来的发展前景不太乐观，因而需要另谋出路借壳上市，使得企业继续得以生存发展。

（2）市场份额小

亚夏汽车在汽车行业市场中所占的份额较小，对抗外界环境压力的能力较小，易受干扰因素的影响，反之，当所占份额在市场中较大，则抗压能力较强，更加容易形成规模经济，对市场的影响力越大。因此，对于亚夏汽车发展而言，若想继续生存，则需要新的发展路径，

二、中公教育借壳亚夏汽车上市的财务绩效分析

（一）短期财务绩效分析

1.本文采取事件研究法进行分析，研究步骤具体如下：确定事件窗口期，窗口期的选择需要适中，通常窗口期在一年以内，所谓事件日一般认为是并购主体向市场宣告或者透露并购事件的时间点，该公告日在事件窗口中表示为第零天，一般情况下该事件日，放在整个事件期来看是居中的，确定事件发生的时间的目的是为了反映事件对股票价格的影响。

2.计算窗口期内样本公司的预期收益率，预期收益率是事件未发生时可以预计获得的收益率。

3.计算样本公司每天的超额收益率，超额收益率是通过窗口期中第t天的预期收益率与第t天的实际收益率作差所得来的，本文中的预期收益率是通过回归方程计算得来的，超额收益率的计算公式为：

AR_it=R_it-R_mt

   其中，AR_it是指个股的超额收益率，R_it是指个股的实际收益率，R_mt是指个股的预期收益率。

  实际的收益率（R_it）是通过样本公司每天的收盘价计算得来的，公式为：

      R_i=（P_t-P_t-1）/P_t-1

   其中R_i代表为个股的实际收益率，P_t指的是个股在t日的收盘价格，P_t-1指的是个股在t-1日的收盘价格。

4.计算累积超额收益率(CAR_it)，在汇总整个窗口期的每一天的超额收益率之后，累计相加之和得到累积超额收益率。

5.对累积超额收益率和零相比较，假设样本公司的收入遵循正态分布，且彼此独立，如果累积超额收益率大于零，则表示该事件对于公司的财务绩效起着正面影响，该事件能够让公司的股东财务增加；如果累积超额收益率小于零，则表示的意思是该事件对公司的股票价格产生了负面的影响，该事件致使股东的财富降低；若累积超额收益率与零的差异不显著，则表明了该事件对于公司的股票价格的影响不大，事件的影响在证券市场上没有得以体现，对股东的财富的影响也几乎没有。

    6.T检验判断结果的显著性，并且进行综合分析。

表1  窗口期亚夏汽车的股价

图2 窗口期股价变动趋势图

通过上述的数据可以看出，在董事会发布公告宣布筹划收购资产之前，股价平平，变化幅度较小，股价处在3.88元/股至4.27元/股的区间内，但是从2018年5月23日复牌起，市场便对此作出了剧烈反应，股价快速攀升，从第一日的4.47元/股开始呈现了指数爆炸式增长，从事件日第零天至第二十天的区间内，最高的股价达到15.11元/股，增长率208.03%,足以证明该事件对中公教育的正面积极的影响。

     根据事件研究法的一般规律，为了更好地和窗口期的实际收益率进行对比，本文选择事件日（2018年1月3日）前的第21个交易日至第120个交易日为估计期，具体的时间为2017.7.11至2017.12.4即T=（-120，-21）。

（二）绩效计算

事件研究法首先先通过Excel计算相应的数值，得出回归方程。获取亚夏汽车在估计期内深圳综合A股指数的市场收益率与同期的个股收益率，通过运用EXCEL分析工具进行线性回归，求出α和β的值，具体的公式为R_it=α+βR_mt+εit,R_it代表估计期中亚夏汽车第t天的收益率，Rmt代表着是深圳综合A股指数的市场收益率，α代表着截距项，β代表着中公教育个股收益率与深圳A股指数收益率的回归系数，εit代表残差，通过利用EXCEL将估计期内相应的数据代入该模型，并进行回归分析，求出α的值为-0.0004，β的值为0.0173，得到的回归结果函数表达式为：R_it=-0.0004+0.0173R_mt。

图3  回归系数图

通过EXCEL已经求出回归方程，要计算窗口期即（2017年12月5日至2018年1月3日，以及2018年5月23日至2018年6月22日）的预期收益率，则将提取窗口期的深圳综合A股指数的市场收益率代入公式中，求得的收益率是没有借壳上市的亚夏汽车的正常收益率。将窗口期内的实际收益率和预期的收益率做差，求得日超额收益率（AR），将窗口期内的日超额收益率（AR）相加，得到累计超额收益率（CAR）。

图4 累计超额收益率趋势图

表2 累计超额收益率变动表

图5 T检验结果图

由上图的累计超额收益率的趋势图可知，累计超额收益率在董事会发布公告宣布拟筹划资产收购重大事项前，即T=（-20，0）时，亚夏汽车的超额收益率是在0.0027至-0.0739范围内进行细微地波动且变化幅度很小，处于比较平稳的状态，同时也可以了解到，中公教育借壳亚夏汽车上市的消息并没有泄露出去，投资者没有提前获得此消息，市场也没有对此提前做出反应，这就是超额收益率最佳的状态，在董事会发布公告宣布拟筹划资产收购重大事项后，自2018年5月23日复牌起，超额累计收益率（CAR）的值就迅速增长，市场便立刻做出了反应，在T=9时，累计超额收益率开始冷静下来，但是两个交易日之后，累计超额收益率（CAR）又开始快速攀升，直到T=17时达到最高值1.435开始缓慢地下降，在重大事项宣告之后，市场便传递出信号，表明了市场和投资者对公司未来的前景看好，可见借壳上市对亚夏汽车的影响是正面且积极的，也应证了信号理论。为了检验累计超额收益率是否因为借壳上市而引起的股价波动而产生的，因而对累计超额收益率结果进行显著性检验，判断CAR是否显著性大于零，科学地检验借壳上市的行为对此产生正面的效应，从而使得股东财富增加。通过对该样本通过stata软件检验分析得出，T检验的结果为4.7755，Pr(T>t)= 0.0000值为0<0.01,即说明了在百分之一的水平上显著大于零，因此可以认为借壳上市的行为带来了正面的效应。

中公教育成功借壳上市的事件，也是充分地通过市场反应出来，从侧面也对中公教育的价值给予肯定，借壳上市对中公教育发展的深远影响。

三、建议与启示

（一）提升企业自身综合实力

无论是选择借壳上市或者是通过IPO的方式得以上市，企业都需要自身有实力，这样才能在资本的浪潮中胜出，使得企业朝着更好的方向发展，保持持久的生命力。

（二）理性选择壳资源

选择合适的壳资源对于能否成功上市起到了至关重要的作用，对壳资源要有充分的了解，否则在交易的过程中会出现一系列的纠纷和问题，影响上市进度，加大了上市的时间，人力和物力成本。

（三）正确选择借壳上市模式

通常来说，交易便捷，时间成本低，交易花费少，促使双方更好地发展的方案是企业所期望的。

（四）关注国家政策及相关法规

国家的政策法规直接影响了行业的发展，因此，在借壳上市的过程中要关注国家的政策，以及法律法规，进而做出更有力的判断。

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