———以牧原股份为例

戚雪娅 青海大学财经学院

摘要：生猪作为周期性农业行业，其发展与市场情况紧密相连，然而市场环境充满不确定性和复杂性，尤其当前猪瘟疫情、新冠肺炎等因素复杂多变，因此对生猪行业合理准确估值存在一定难度。鉴于此，本文以牧原股份为研究对象，探讨基于不确定性条件下的的FCFF对周期性农业估值的适用性。结果发现，在引入情景分析法和蒙特卡洛模拟法后的FCFF模型对公司估值结果具有一定准确性。

关键词：企业估值；FCFF；情景分析法；蒙特卡洛模拟法

一、引言

当前用来评估企业价值的方法众多，针对不同企业使用估值模型也不尽相同。自由现金流贴现模型由于其具有较为成熟的发展理论基础当今成为众多研究者探讨企业估值时的首选估值分析模型。但是，该模型在具体估值运用时存在一定不足之处。主要表现在运用自由现金流贴现模型评估一个公司企业价值时，通常情况下永续期阶段现金流的预测都是直接基于增长期阶段最后一年自由现金流计算得出，这种方法忽视了市场环境不确定性等因素对公司发展造成的影响。鉴于此，本文以牧原股份为研究对象，探讨在引入不确定性条件下的FCFF模型对周期性农业估值的适用性，主要采用情景分析法和蒙特卡洛模拟法来阐述这种不确定性。

二、牧原股份FCFF估值分析

根据牧原股份当前面临市场发展机遇及自身经营状况，本文在FCFF预测中使用两阶段增长模型，具体分为高速增长期和稳定期。其中，第一阶段现金流的预测增长期为5年，由于当前非洲猪瘟疫情的持续性以及新冠疫情复发性对企业发展造成影响的不确定性，这里引入情景分析法，基于牧原股份历史年度财务信息，并结合公司当前发展阶段，测算其未来走势的概率分布，以此作为预测未来发展状况的情景概率。第二阶段为永续期阶段，假设牧原股份能持续经营，但由于整个行业发展基本达到规模化格局以及其他巨头的慢慢成长使得公司面临较大竞争局面，从而未来发展逐步趋于稳定。但是，尽管牧原股份未来发展趋于稳定，其也会受到市场环境发展不确定性带来的影响，并且其自身经营政策也可能因市场行情变化而有所改变，这主要跟其周期性农业企业特点有关。基于此，在预测第二阶段现金流时引入蒙特卡洛模拟法来判定基于市场环境及其自身经营政策改变等因素带来的不确定性下的未来自由现金流值。

（一）第一阶段：高速增长期现金流预测

1.基于历史财务信息测算未来情景概率

本文根据生猪行业周期时长，选择牧原股份2010～2020年过去12年（主要包括两个完整周期）财务数据计算出净利润增长率，期间有11个净利润增长率，其中6年增长率为正，5年增长率为负，具体见下表1。据此，本文设置双情景，依据净利润增长率分布情况作为预测情景权重，当净利润增长率大于0时为乐观情景，净利润增长率小于等于0时为悲观情景，从而牧原股份未来收益处于乐观情景的概率为0.55，未来收益处于悲观情景的概率为 0.45。

表1  净利润增长率分析

数据来源：根据牧原股份利润表整理得，

2.情景分析法的具体设定

在第一阶段预测公司现金流时，较常运用销售百分比法，其基本原理大都基于营业收入值预测其他变量，因此这里主要对营业收入赋予情景分析法：

情景1，当前国内生猪行业格局正处于大变革阶段，非洲猪瘟的出现在一定程度上加速去产能步伐，提高了养殖行业关于资本、技术要求等门槛，并且龙头养殖企业由于具有一定规模，对疫情等抵抗能力强于散户养殖，因此整个养殖行业接下来加速进入整合阶段。另外根据牧原股份最新公布的半年度报告，2021上半年实现营收415.38亿元，同比增长97.49%，这体现出在当前复杂形势下，牧原股份充分展现出一定行业规模优势。鉴于此，在综合生猪行业周期景气度、行业竞争激烈度以及牧原股份处于行业领先地位的规模化程度、研发实力以及生产效率情况，预测公司2021年～2025年营业收入增长率分别为54.5%、25%、35%、25%、20%，此情况为乐观情形，发生概率为0.55。

情景2，随着农业农村部等行业主管部门强化非洲猪瘟防控工作，全国规模生猪养殖企业不断增长，从而市场生猪供给将持续恢复，生猪价格将从高位逐步回落，并且2021年处于本轮超周期下行阶段，企业发展前景难以预测。另叠加猪瘟疫情以及新型冠状肺炎病毒疫情的全球性蔓延和病毒变异升级长期性因素，牧原股份尽管在行业具有一定优势，但是猪价周期性是市场化结果，政策调控和规模化无法完全平抑价格波动，仍然有受到一定冲击的可能，并且随着其他生猪养殖龙头企业的崛起，牧原股份将面临一定竞争压力，当其生存发展达到某一阶段时也会遇到发展瓶颈。基于此，预测牧原股份2021年～2025年营业收入增长率分别为20%、10%、15%、10%、5%，此情况为悲观情形，发生概率为0.45。

3.第一阶段自由现金流预测结果

基于牧原股份2015年～2019年资产负债表、利润表、现金流量表等，结合公司具体发展情况等，对除营业收入的各项指标作出相关指标假设条件后，预测出牧原股份近5年现金流情况具体如下表2和表3。

表2  情景1 牧原股份未来五年现金流量预测表（单位：亿元）

表3  情景2 牧原股份未来五年现金流量预测表（单位：亿元）

注：根据企业所得税相关税法，从事牲畜、家禽的饲养所得免征企业所得税，因此这里所得税为0。

4.其他参数的确定

本次评估中，以2020年12月30日为基准日，当日牧原股份企业货币资金为145.94亿元，总股本37.59亿元，优先股权益24.60亿元，少数股东权益156.98亿元，负债总额为565.22亿元。另外，加权平均资本WACC值采用7.91%。

（二）第二阶段：永续期现金流预测

1.基于蒙特卡洛模拟的影响因素概率设定

在进行蒙特卡洛模拟前，先对自由现金流量折现法的因素进行分析，主要不确定因素有营业收入、营业成本、三大费用（管理费用、财务费用和销售费用）、税后利息费用、营业税金及附加、营运性资本支出和资本性支出及其折旧与摊销。在上述影响因素中，对企业净利润影响最大的就是营业收入和营业成本，而其他因素，有些是基于预测的营业收入增长率计算出来的，有些占比相对比较稳定，因此这里着重考虑营业收入和营业成本。

在运用蒙特卡洛模拟之前，首先需要对营业收入和营业成本的数据进行概率统计，判断其大致分布特征，据此根据样本情况推断总体状况。本文选择牧原股份从2009年至2020年这12年的营业收入、营业成本历史公开数据，运用IBM SPSS Statistics 21软件进行单个样本的 K-S 检验，假设其服从正太分布，进而验证假设合理性，最终根据样本值分布特征推断出总体分布情况。在假设检验时，设定单侧显著性水平为 0.05，其中营业收入相关假设条件为，

原假设：H₀：牧原股份 2009 年至2020年的营业收入服从正态分布；

备择假设：H₁：牧原股份 2009 年至2020年的营业收入不服从正态分布；

对营业成本处理类似，最终营业收入和营业成本检验具体结果如下表4。

表4   牧原股份历史数据K-S检测结果（单位：亿元）

从表4可看出，在设定单侧显著水平0.05，即双侧显著水平0.1的情况下，牧原股份营业收入、营业成本的双侧显著水平为0.307>0.209>0.1，这说明检验结果不显著，不能拒绝原假设，因此牧原股份营业收入和营业成本在2009-2020年服从正态分布。因而在预测期2025年之后，牧原股份营业收入和成本并非保持2025年预测值，而是服从相应的正态分布，这里取情景1和2 中预测期2025年值为期望值，从而两者均服从正态分布。另投资收益、资本性支出、折旧和摊销由于其对净利润的影响在未来期间并不显著，因此永续期阶段数值保持不变，与预测期2025年相同；加权平均资本成本、永续增长率，由于缺乏足够数据判断，这里运用三角形概率分布来反映其不确定性，并依据三角形概率分布特征分别设定最大值、最小值和最可能值；其他变量影响因素尽管保持一定稳定性，但未来仍存在波动性，其总体基本符合均匀分布，由此在原估值水平上赋予一定范围内的均匀分析概率，根据预测值的最大值和最小值确定。从而在永续期阶段考虑不确定性因素之后的各项影响因素概率分布具体如表5。

表5  基于蒙特卡洛模拟的各项因素概率分布情况表（单位：亿元）

2.蒙特卡罗模拟分析下的永续期现金流情况

运用Crystal Ball软件，将上述12个影响因素根据概率服从情况设定为假设，并将2025年之后的净现金流量现值设定为预测值；在设定置信区间水平为95%，确定水平100%时，将模拟次数设定为 10000 次，然后运行模型程序，最后输出结果如表6所示。

表6  蒙特卡洛模拟结果

从表6可看出，牧原股份永续期阶段在不确定性情况下模拟10000次实验，其中情景1剔除66次异常值，情景2剔除49次异常值后，得出净现金流平均值分别为3,546.93、1752.96亿元，中间值为3,509.42、1742.23亿元。由于平均值更能反映总体分布情况，因此，这里选择平均值，从而根据这次实验可以得出牧原股份2025年后的净现金流量现值最可能为3546.93、1752.96亿元，并且在95%置信水平下充分反映了资产评估中不确定性的存在。

三、企业价值计算

最终根据公式:求出企业价值情况为表7。

表7  牧原股份企业价值情况

依据牧原股份在FCFF两阶段现金流具体情况，利用情景分析法估算企业价值的原理，以加权平均法计算出牧原股份的平均企业价值=0.55*4579.05+0.45*2422.98=3608.82亿元。

四、结论

在企业价值的基础上需要加上现金及现金等价物，并扣除债务总额、优先股股东和少数股东权益即可得到牧原股份股票价值。根据牧原股份公司相关年度报告数据，计算出基准日牧原股份股票价格为：根据东方财富网揭露2020年12月31日，牧原股份最高价为79.96元，收盘价为77.10元，与企业估算价值80.22元相差无几，这说明了估值具有一定准确性，由此可判断出在考虑了不确定性条件下的牧原股份估值结果具有一定科学合理性。

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