蒋小涵  中原工学院经济管理学院

摘要：财务柔性作为企业一项可利用的财务资源，可以帮助公司规避经营过程中的不利风险，抓住有利投资机遇，提升企业绩效。本文以2015-2019年沪深A股上市公司为样本数据，考察财务柔性对企业绩效的非线性影响，并进一步探讨非效率投资的中介作用。研究表明：财务柔性对企业绩效具有倒U型影响；财务柔性对非效率投资具有双面影响，虽能减少融资约束情况弱化企业的投资不足程度，但也会引发代理问题恶化投资过度水平；非效率投资是财务柔性与企业绩效关系之间的中介变量，企业能够通过保持适当的财务柔性改善非效率投资状况，进而提升企业绩效。

关键词：财务柔性；企业绩效；非效率投资；中介效应

一、引言

随着全球经济增速放缓，贸易保护主义蔓延，边缘政治矛盾突出，以及受新型冠状病毒的影响，企业经营过程中面临的环境不确定性持续升级。企业需要进一步强化自身对于不确定性环境的应变能力和调整能力，即保持一定的灵活性，而这种灵活性体现在财务决策方面就是保持财务柔性。财务柔性是企业在财务决策方面的一种反应能力，具有“预防”及“利用”特质，可以帮助企业调用财务资源来预防、应对和利用外部不确定因素，提升企业在面对外部不利冲击和有利投资机会时的选择权，降低企业面临财务困境的风险并利用不确定带来的机遇。因此，本研究提出以下问题：企业储备财务柔性能否提升企业绩效？财务柔性对企业绩效的影响机制究竟怎样？非效率投资是否在两者关系中起到了中介效应？针对这一现况，本文以2015-2019年沪深两市A股上市公司为样本数据，探讨财务柔性对企业绩效的非线性影响，并分析非效率投资在两者关系中的中介作用。

二、文献综述

Myers（1984）从提升企业绩效的角度出发，指出财务柔性是企业为了预防或利用未来不确定性而储备的财务资源，以实现企业绩效最大化为目标。陈非和韩晓宇（2018）认为当外部经营环境的不确定性日益升级时，企业所面临的风险和机遇也不断增加，而事先进行了财务柔性储备的企业既可以更好地应对风险，也能够更有效地抓住有利投资机遇 。财务柔性能够帮助企业缓解复杂动态环境的负面影响，为企业的日常经营活动和投资活动提供足够的资金保障。曾爱民等（2013）从防范金融风险的视角出发，发现在风险来临前，保持了一定财务柔性水平的企业在危机受到的不利影响更小，受到的投融资限制也更弱，并且这些企业在随后几年的业绩表现也优于非财务柔性企业。当外部宏观环境的不确定性越大时，财务柔性对于企业未来绩效水平的影响也会更加明显，然而，我国大多数上市公司还尚未进行财务柔性储备，尤其是国有企业柔性储备更低，因此，树立合理的财务柔性储备意识至关重要。

三、研究设计

（一）研究假设

财务柔性可以被看作是企业拥有的一项战略储备资源，兼备“预防”和“利用”属性，它使得企业以较低的成本为经营活动提供充足的资金，帮助企业防范不利冲击、避免陷入财务困境，也可以促使企业把握有利投资机遇、获取投资收益，提升企业绩效。但财务柔性并不是越多越好，超出一定范围之外的财务柔性存量会激化代理矛盾和冲突，引发经理人的自利行为，损害企业绩效。综上所述，提出假设：

H1：财务柔性与企业绩效具有倒U型关系。

非效率投资分为两种形式：投资不足与投资过度。财务柔性主要从两个方面改变投资效率，一方面，财务柔性可以减弱不利风险对企业的冲击，同时缓解企业的融资现状，减少投资不足程度从而提高投资效率；另一方面，财务柔性可能会激发代理矛盾和冲突，恶化过度投资水平从而降低投资效率。当财务柔性对投资不足的抑制作用占主导地位时，财务柔性从整体上来讲是有利于降低非效率投资，但过量的财务柔性会恶化投资过度水平，加剧非效率投资状况。综上所述，提出假设：

H2a：财务柔性能够减少投资不足程度，减弱非效率投资；

H2b：财务柔性会恶化投资过度水平，加剧非效率投资。

财务柔性作为影响企业价值的重要因素之一，在其发挥影响作用过程中，通常需要通过一些其他的因素在这中间起中介桥梁作用，而非效率投资在其中发挥了部分中介作用。非效率投资导致企业的财务资源配置不合理，使得企业的绩效水平受到不利影响。也就是说，非效率投资加重企业的资源浪费问题，阻碍企业绩效水平最大化。综上所述，提出假设：

H3：非效率投资在财务柔性和企业绩效的关系中起到中介作用。

（二）数据来源与样本选取

本文将我国2015-2019 年沪深A股上市公司作为研究样本，并按照一定条件进行数据筛选：1.剔除数据严重缺失的上市公司；2.剔除被*ST、ST的上市公司；3.剔除金融保险类上市公司；并对相关数据进行1%水平的 Winsorize缩尾处理，从而避免极端值可能造成的偏差。本文相关数据均来自于国泰安数据库。同时考虑到财务柔性对企业绩效的影响存在一定的滞后性，因此对解释变量财务柔性作滞后一期处理。

（三）变量定义

企业绩效，托宾Q值是企业市场价值与其重置成本的比值。它是反映企业绩效的综合指标，由它也可看出投资者对于企业未来成长性及发展潜力的预期，故本文选用 Tobin’q 作为公司绩效的代替变量。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计及相关分析

描述性统计结果显示：企业绩效（Tobin’q）的最大值为12.54，最小值为0.85，由此可以看出国内上市公司在企业绩效方面表现存在较大差异。财务柔性（FF）的最小值为-0.36，最大值为0.83，表明企业总体财务柔性储量不高，差异较大，分布不均。非效率投资分为投资不足与过度投资两种情况，其中，投资不足大约在全部样本中所占的比例为64.50%，投资过度大约在全部样本中所占的比例为35.50%，由此可以看出我国上市公司的投资不足问题更为常见。相关分析结果显示，财务柔性与企业绩效呈正相关，财务柔性与投资不足呈负相关，财务柔性与投资过度呈负相关，且均在 1%的水平下显著。初步验证了本文的部分假设。同时，各变量之间的相关系数的绝对值均小于0.5，故判断各变量之间不存在严重的自相关性问题，可以进行下一步回归分析。

（二）多元回归分析

从模型1的结果可以看出，财务柔性一次项的系数为0.902，二次项的系数为-0.6349，且两者的显著性水平均为1%，由此我们可以推断：财务柔性与企业绩效之间存在倒U型关系，即储备财务柔性能够促进企业绩效的提升，但这种促进作用存在一定区间，在财务柔性储备水平小于合理区间时，财务柔性可以提升企业绩效，但超过这个区间，财务柔性会降低企业绩效，因此，假设1得到支持。从模型2的结果可以看出，财务柔性与投资不足的回归系数为-0.020，这表明财务柔性与投资不足呈负相关，主要原因在于初期的财务柔性储备能够提升企业对于风险的应变能力和调整能力，同时还可以减弱企业面临的融资困难问题，从而减少投资不足状况，故假设H2a得到支持。观察模型3的回归结果可知，财务柔性与投资过度之间的回归系数为0.0145，由此可以看出财务柔性与过度投资之间呈正相关，这主要是因为过多的财务柔性存量很可能会激化代理矛盾和冲突，增加代理成本和机会成本，恶化过度投资水平，故本文的假设H2b得到支持。同时，依据中介效应检验的标准三步法，结合模型1-5的回归结果，可知非效率投资在财务柔性与企业绩效之间发挥了部分中介效应，即财务柔性可以改善企业非效率投资状况改变企业的绩效水平，假设3得到证实。

表1 回归结果

注：*表示10%水平上显著，**表示5%水平上显著，***表示1%水平上显著；括号为t值。

（三）稳健性检验

本文使用替换具体变量衡量指标的方式进行稳健性检验。具体替换指标有两个：第一，将企业绩效的替代指标由托宾Q值改为总资产收益率ROA。第二，采用不同的计算方法对Richardson期望投资模型中新增投资额（ ）的指标进行替换，即新增投资额=（构建资产支出+取得子公司及其他经营单位支出-处置资产收益-当期折旧和摊销）/总资产。并运用重新定义后的指标对相关模型再次进行回归，与替换主要变量之前的回归结果进行对比，发现替换主要变量前后的回归结果并不存在较大差异，由此可知本文的研究结论较为可靠。

五、结论及启示

本文以2015-2019年沪深A股上市公司为样本数据，考察了财务柔性与企业绩效呈倒U型关系，并进一步研究了非效率投资在其中的中介作用。主要结论如下：财务柔性对企业绩效的影响呈倒U型。初期的财务柔性储备可以对企业价值起到提升作用，但这种提升作用在超过一定区间后，反而会阻碍企业绩效的提升。目前我国上市公司的财务柔性储备量普遍不足且差异较大，故应强化企业管理者的财务柔性储备意识，将其作为企业财务战略布局的重要组成部分考虑到企业未来长远发展的框架之中。同时，非效率投资在财务柔性与企业绩效的关系间起到了中介作用，即财务柔性可以改变企业的非效率投资状况从而对企业绩效造成改变。

本文的研究结论对上市公司具有一定的启示：积极地储备财务柔性是对提升企业绩效具有战略意义的一种策略，企业管理者应当在日常经营过程中，应树立正确财务柔性储备意识，并结合自身的行业特点和未来发展规划实施合理有效的财务柔性管理策略。积极完善各项财务柔性决策机制，意识到财务柔性对于企业绩效的区间作用，提升企业的财务柔性管理水平。同时，财务柔性能够减弱非预期的突发事件对于企业造成的不利影响，提升企业未来的发展潜力和成长性，但超过一定区间的财务柔性储备量则很可能会引发经理人的自利行为，导致财务柔性的滥用，从而降低企业绩效水平的表现，故企业应将财务柔性储备水平控制在合理的区间范围之内。

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