汤干湘  南方电网国际有限责任公司

摘要：支付股息被视为公司财务健康的标志，但不是好公司的全部显著特征。文章对国内外实践中的不同股利政策做了解读，分析了影响股利政策制定的关键因素，探讨了分析股利政策的关键指标，并提出了股利政策分析中要避免的误区，以帮助投资者理解股利政策并识别出好的公司。

关键词：股利；股利政策；回报

股利，或者叫股息，是企业使用留存利润、现金储备甚至债务支付给股东的钱。股利政策是约定向股东支付多少现金的规定，规定股利金额的计算方式和支付时间。如果企业具有多个股票类别情形的，股利政策还需要约定不同的股利派发安排。因此，股利政策有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨股利发放比例的问题；广义的股利政策则包括：股利宣布日的确定、股利发放比例的确定、股利发放时的资金筹集等问题。

股息是公司传递给股东的公司收益，也会传达一个有关公司未来前景和业绩的信息。随着时间的推移，公司愿意并有能力支付稳定的股息，这就是财务实力的坚实证明。一家仍在快速增长的公司通常不会支付股息，因为它希望尽可能多地投资于进一步的增长。因此，对股利政策的解读和分析是识别好的公司或投资的重要维度。

一、股利政策的类型和优缺点

股利政策为投资者提供了预测未来派息的途径，国内外实践中的股利政策类型上可以分为如下几种：

（一）剩余股利政策

即公司将生产经营收益满足资本支出、营运支出等所有支出后，股东可收到所留下的款项。

这被认为是最可持续和合乎逻辑的股利政策，企业每年只支付它能负担得起的股息。不过，股息支付受企业的业绩和支出要求的影响而波动。剩余股利政策可视为一种零基股利预算形式，每年从零基数审核股息，每年进行合理审核。

与其他政策相比，剩余股利政策将经营增长需求和投资置于分配之前，为公司提供了更大的灵活性。

（二）稳定股利政策

即无论公司业务表现如何，都试图每年进行一致的派息。稳定股利政策与长期前景和预测的关系紧密，不是以公司短期业绩为基础。该政策旨在与长期收益大致相同的速度增长股息。构建稳定股利政策的常见方式是使用目标派息比率，该比率约定了在中长期内公司将返还给股东的收益份额。

稳定股利政策的好处在于业务遭受短期动荡，派息也是可靠和一致的。公司某一年亏损，还会努力兑现股息，如果利润不足以支付，公司就会动用现金储备，为股东提供稳定净收益。当公司某一年业绩好于预期时，股息也不会出现大幅上升。

稳定股利政策实际上是对股东回报的承诺，要求公司对未来的支付能力做出较好的判断。一般来说，公司确定的目标派息比例不应太高，以免出现公司无力支付的困境。

（三）累进股利政策

即公司承诺每年增加股息。与稳定的股息一样，派息与业务的长期盈利预测挂钩。主要区别在于：无论收益增长或下降，累进股利政策的目标都是提高股息。

这是受投资者热捧的政策，因为无论公司业务如何表现，它都几乎保证了每年有更高的股息。伴随的问题是：如果公司没有足够支撑的资源，该政策将难以为继。

（四）恒定股利政策

即无论公司业绩是上升还是下降，公司每年按固定的比例从税后利润中支付股利。通过设置支付率，派息与公司业绩密切相关。例如，20%的支付率意味着股东每年将共同获得公司收益的20%。公司报告利润增长50%，那么股息应该也会随之增长50%；反之，股息也会下降50%。

股息与收益直接相关，这导致投资者的股息波动，但也意味着派息更可持续。公司承诺固定收益比率，在规划未来预算时，也更具有确定性。

（五）非恒定股利政策——特别股利

即公司在事先没有正式约定的股息政策下支付的特别股息。例如公司出售有价值的资产并赚取可观的利润，获得大量的现金，希望将现金返还给股东，而不必承诺未来将继续支付，就会支付特别的股息。

特别股息是回报股东的一种一次性方式，这给企业提供了极大的灵活性。公司通常没有特别股息政策，但会附加到普通股息上予以执行。

（六）股票回购

也称股票回购计划。公司以预先确定的价格从投资者手中回购自己的股票，通常接近当时的股价。这使得企业能够减少发行股票的数量——提高每只股票的价值——而不仅仅是通过股息向投资者兑现收益。

公司很少单独发布股票回购政策，在实际操作中往往与普通股利或特别股利一起进行，但不会同时发放特别股利和执行股票回购。公司如果认为股票价格被低估，就会选择股票回购，并为股价提供支撑。

与现金股利相比，股票回购通常是一次性的，给企业提供了灵活性；可以抵消已经发生的任何股份稀释，例如已发行给员工的新股；可以优化资本结构,适当提高资产负债率,更有效地发挥财务杠杆效应。

（七）股票股利

也称股票股利计划。即公司向投资者发放新股，而不是派发现金股息。通常，采用股票股利计划将使投资者可以选择现金股利或股票股利，现金股利的价值通常高于股票股利价格，但持有新股是增加持有股份，后续受益于未来股息或特别派息。

它是一种具有成本效益的方法，允许企业无需花费任何现金即向股东派发回报。但除非通过股票回购的措施来掣肘，否则会释放更多股票来稀释投资者股份。

二、制定股利政策的影响因素

对于公司来说，通过支付股息可以促进股东之间的互信、推动对股票的需求以及传达财务收益和股东价值。公司需要制定一项对业务积极支持并有足够有吸引力的政策，以激励投资者长期购买和持有公司的股票或股份。制定股利政策至少有两个方面的关键影响因素。

（一）现行法律法规的约束

各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有规范，股利政策必须符合这些法律规范，没有任何条款破坏这些法规限制。同时，股利政策条款必须与公司的股东协议或者公司章程等纲领文件保持一致，主要是公司各个股东的投资目的和对公司股利分配的态度不完全一致，例如公司的大股东或者战略投资者，更关注公司长期稳定发展，不大注重现期收益;小股东或者财务投资者的投资目的在于获取高额股利，十分偏爱定期支付高股息的政策;这些差异和诉求可能体现在公司纲领文件中。股利政策必须兼顾不同类型投资者对股利的不同态度，以平衡公司和各类股东的关系。这有助于进一步增加政策完全遵守适用法律和法规的规定。

（二）保持公司财务稳定性的约束

公司本身的财务可行性也决定了股利政策的安排。股息是从公司利润中支付的，因此必须确保股利政策不会耗尽任何给定期间实现的所有利润。通过对可用于支付股息的利润金额施加一些限制，企业能够将至少一部分利润用于扩张和增强项目，甚至购买能够创造额外收入来源、进一步巩固公司财务状况的投资。

当然，公司所处的行业也是股利政策重要的决定因素之一。行业对潜在投资者的吸引力、可赚取的收益，公司扩张的潜力，都值得考虑。如果市场条件表明公司在一个稳定的环境中运营，并有望实现有效增长，这将对股利政策的结构产生一些影响，因为这将影响公司所有者和投资者能够合理预期随着时间的推移实现的利润水平。

制定一种吸引投资者的战略也是股利政策更重要的决定因素之一。简单地说，该政策必须提供公平回报水平的机会，这符合投资者在购买股票时承担的风险。如果投资者觉得潜在回报与风险没有平衡，他们只会转向其他机会。

股利分配是公司向外界传递的关于公司财务状况和未来前景的一条重要信息。公司在确定股利政策时，必须考虑外界对这一政策可能产生的反映。公司确定股利政策要考虑许多因素，由于这些因素不可能完全用定量方法来测定，因此决定股利政策主要依靠定性判断。

三、分析股利政策的关键指标

股利政策决定了股息的支付种类和金额，通过对股息支付做分析，从而理解公司的股利政策。要注意，公司的股息应该与自己行业内的头部企业进行比较，因为有些行业比其他行业有更多的分红。以下是投资者可用于分析公司股息的关键指标：

（一）股息派发比率

将每股股息除以同一时期的每股收益（EPS）来衡量，显示公司收益中有多少作为股息支付。从技术上讲，股息派发率越高越好，这表明股东的回报比例更高。非常高的股息派发率会压缩公司经营困难时期的回旋空间；同时，较低的派息率也可能意味着公司未来股息的收益会更多。

（二）股息收益率

将公司的年度股息除以其股价，纯粹从股息角度分析股票。只要股息保持不变，股息收益率就会随着股价而波动，可能会被股价的波动扭曲（如果派息股票某一天股价大幅下跌，那么股息收益率将看起来异常高，反之亦然）。

（三）股息覆盖倍数

将股票的每股收益除以每股股息来计算的，帮助投资者了解公司股息支付的可持续能力，通过该指标将显示公司收益可以支付股息的次数。例如，假设一家公司每股收益是10元，并支付了2元的股息，股息覆盖倍数就是5倍，这意味着它可以从收益池中支付5次同样的股息。

（四）股权自由现金流

自由现金流是支撑公司支付股息能力的关键指标，股权自由现金流衡量了可以支付给股东的回报。它通过税后经营利润加折旧与摊销，再加上债务净增加，然后扣除资本支出和营运资本的增加，得到可分配给企业股东的剩余现金流量。与股息覆盖倍数指标类似，也显示了公司支付股息的能力——股东们希望看到企业能够产生足够的现金为派息提供资金。

（五）净债务与税息折旧及摊销前利润之比

将公司净债务（总负债减去现金和现金等价物）除以税息折旧及摊销前利润来衡量的。这表明一家公司自身收益支撑债务的能力，如果一家公司无力偿还债务，那么它也很难支付股息。一般来说，该比率越低越好，值得长期跟踪这一指标，因为它可以清晰的显示公司的资产负债表是在趋好还是变坏。

（六）股利政策的重要日期

股息支付过程中有四个重要日期，这些日期适用于大多数国家的上市股票：

1.股息宣告日，公布股息支付的日子。这通常与业绩发布同时公布（无论是季度、中期还是年度），但一些公司发布单独公告，仅涉及股息。这些公告实际上证实了最新的股息而往往影响股价，因为市场会对预期的分红更好或更差做出反应。

2.股息登记日，登记日对投资者来说非常重要。由于股票交易与股东是不断变化的,公司很难确定某期股息派发中股东有哪些人。因此必须决定某一天为股息登记日,让股东进行股权登记,以便公司确认股东并派发股息。截至股息登记日，在公司股东名册上的投资者将有权获得股息。如果在宣布派息时持有企业股份，但在登记日之前出售了股票，则无权获得该股利。

3.除息日，除息日是登记日之后的一天。股息尚未支付，但任何在登记日之后购买业务股份的人将不符合支付条件。如果在除息日或之后购买企业股票，则只能享受未来的派息。

4.股利支付日，是向登记日登记的投资者支付股息的日期。这是股利（现金）正式离开公司，返回给投资者，对股价的影响通常是最小的。

四、避免股利政策分析的误区

大多数投资者在分析股利政策或选择股票的时候，首先想到的是选择派发股息高的公司；这与成长股（或其他不支付股息的股票）相比是更安全的选择。然而，这并不全部意味着安全平稳的投资，如前所述，股利政策形形色色，分析的关键指标也不少，投资者一定要仔细甄别，不要陷入误区。

（一）股息收益率不是王道

对股利政策分析最大的误解是把高股息收益率当作绝对的一件好事。许多投资者只是选择最高股息收益率的投资集合，并希望得到最好的回报。

需要记住，股息是企业利润的百分比，它以现金形式支付给其所有者（股东），即股息派发比率。任何以股息支付的资金都不会再回到公司用于投资业务。如果一个企业向股东支付的利润比例过高，这可能表明管理层不愿在公司进行再投资，因为缺乏收益。因此，股息派发比率是一个值得关注的关键指标，因为它表明股息支付者仍有再投资和发展业务的灵活性。派发股息的公司通常不是高增长的行业领先者，高增长的公司通常不会向股东支付可观的股息，即使它们在过去一段时间中的表现明显优于绝大多数股票。成长性公司往往在研发、资本扩张、留住优秀员工和/或并购方面花费更多资金。对于这些公司，所有收益都被视为留存收益，并重新投资公司，而不是向股东派发股息。

股息收益率要与整体投资回报一起来判断，可能是一个比较好的考虑视角。当然，如前所述，要注意不同行业的特性。

（二）派发股息的公司不是安全投资的唯一标准

投资者一般认为采用稳定股利政策，并在此基础上每年增加股息，都是安全的投资对象。从标准普尔100指数成分股，也就是美国最大和最成熟的公司名单中，可以看到大量的安全和不断增长的股息支付者。

然而，仅仅因为一家公司正在产生股息就认为是安全的投资无异于是个赌注。管理层可以使用股息来安抚沮丧的投资者（事实上许多公司都已这样做）。因此，为了避免股利陷阱，考虑管理层在公司战略中如何使用股利政策是很重要的。公司缺乏增长而为安慰投资者做出股息支付几乎总是一个坏的主意。2008年，由于股价下跌，许多股票的股息收益率被人为推高。一时间，这些股息收益率看起来很诱人。但随着金融危机的加深和利润的暴跌，许多股息计划被完全削减。股息计划的突然削减往往导致股票暴跌，2008年许多银行股的情况就是如此。换句话说，股息是不能保证的，并且受到宏观经济和公司特定风险的影响。

五、小结

找到一个派发丰厚股息的公司是很容易的，但要找到一个长期稳健发展的公司却比较困难。一家公司支付了一个漂亮的、稳定的股息，可能看起来有吸引力，实际上公司有高的负债，预测增长疲软或现金流面临压力。

股利政策制定需要考虑的核心是：在什么情况下，将盈余保留或加以分配是对股东最为有利的？简单的逻辑是必须判断在可预见的未来其平均的收益率是多少。一旦数字定下来的话，之后的分析就简单多了，若预期收益率高便可以进行再投资，反之则应要求加以分配。但也不应该只是单纯地比较增加的资本所能增加的边际盈余。以上的讨论并不是指公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应如此。长期而言，公司管理层应该确保留下的每一块钱盈余都发挥效用。

在实际投资中，利用股利政策的关键指标做遴选分析，避免误区。当然，试图预测管理层的股息以及股价未来是否会上涨并不容易，但至少可以从两个方面来综合判断。一是财务灵活性：如果一只股票的股息派发比率较低，但有较高水平的自由现金流，理想的低资本支出和债务水平，那么显然还有增加股息的空间。反过来说，如果一家公司为了维持股息而增加负债，那就不是个好兆头。二是有机增长：收入增长是一个指标，但也应关注现金流和收入。如果一家公司正在有机地增长（即增加的业务流量、销售额、利润），那么增加股息可能就只是时间问题。但是，如果公司的增长来自高风险投资或国际扩张，那么股息可能就不那么肯定了。

总之，支付股息被视为企业财务健康的标志，但不要仅仅依据股息判断，投资者需要对一家公司进行全面分析，衡量公司的前景、现金流和债务将有助于理解它支付股息的合适程度，才能真正了解其股利及股利政策，识别出好的公司。

参考文献：

[1]龚慧云.基于行为股利理论的上市公司非理性股利政策研究[M].北京：经济科学出版社,2020.

[2]粟立钟.股利政策的投资者保护机制研究[M]. 北京：经济科学出版社,2014.