———基于资本结构权衡理论视角

赖晓春 厦门工学院

摘要：根据资本结构权衡理论，对于有负债的企业，其企业价值会受到债务税盾、财务困境成本和代理成本的影响。本文基于资本结构权衡理论的视角，探究会对企业价值产生负面影响的财务困境成本和代理成本，并就降低财务困境成本和代理成本的措施进行探讨，以期为提高企业价值提供一些参考。

关键词：权衡理论；财务困境成本；代理成本

一、资本结构权衡理论

1958年，Modigliani和Miller（简称MM）先后在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司理财和投资理论》和《资本成本、公司理财和投资理论：答读者问》。1963年，Modigliani和Miller在《美国经济评论》上再度发表《税收和资本成本：校正》。这三篇文章首次以科学严谨的方法研究资本结构和企业价值的关系，形成了著名的MM理论。

在不考虑企业所得税的情况下，MM理论认为企业价值不会因其资本结构的改变而变化。在考虑企业所得税的情况下，MM理论认为通过提高负债比率，企业可以降低税负，降低资本成本，从而提高企业价值。

考虑所得税的MM理论的基本模型为：

V_L=V_U+TB

其中：V_L表示有负债企业的市场价值，V_U表示无负债企业的市场价值，TB表示负债的纳税利益即债务税盾。

MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负债带来的额外费用和风险。在MM理论的基础上，既考虑负债带来的利益，也考虑负债带来的成本，并通过对它们进行平衡来确定资金结构的理论，即为资本结构权衡理论。权衡理论引入了财务困境成本和代理成本，指明了财务困境成本和代理成本随着负债的增加而增加，使得资本结构理论更加符合实际。其基本模型为：

V_L=V_U+TB-FPV-TPV

其中：FPV表示财务困境成本，TPV表示代理成本。

由以上权衡理论的基本模型可知，存在一个最优的资本结构或负债比率，使得债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本和代理成本，在该资本结构下，企业的市场价值V_L达到最大。

但是，权衡理论虽然指明了财务困境成本和代理成本是随着负债的增加而不断增加的，但却无法找到这之间的确切的函数关系，且财务困境成本和代理成本并不只有企业负债这一影响因素。根据权衡理论的基本模型，FPV财务困境成本和TPV代理成本对企业的市场价值具有负面效应。因此，本文在假设已确定最佳负债比率的前提下（不考虑负债对财务困境成本和代理成本的影响），探讨会降低企业价值的财务困境成本和代理成本，并就降低财务困境成本和代理成本的措施进行探讨。

二、财务困境成本

（一）财务困境成本概述

企业陷入财务困境后引发财务困境成本。财务困境给企业价值或股东财富造成的损失即为财务困境成本，主要分为直接成本和间接成本。直接成本是指企业因破产、清算或者重组发生的法律成本和管理成本，主要包括：律师和会计师费用、其他职业性费用，以及管理者消耗在破产行政管理事务上的时间价值。间接成本通常比直接成本给企业带来更大的损失，是指财务困境对企业生产经营能力造成的损失，包括由于客户担心服务受到影响和企业的信用丧失导致的公司销售受损、债权人介入导致企业的管理决策权的部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力等。

（二）财务困境成本的影响因素

1.主营业务。主营业务是每家企业的核心，任何一个企业都希望其主营业务突出，这是企业得以健康发展的基本条件，也是必要条件。主营业务突出的企业可以保证其实际的经营业绩和收益质量。假如企业主营业务的市场竞争力不突出，企业的长远发展就得不到根本保障。长此以往就会使企业陷入财务困境。目前我国无论是大的上市公司或者是小型企业都在强调突出主营业务，只有主营业务突出了企业才能更好地保证其长远发展。

2.资产质量。公司的资产状况，在一定程度上可以反映出企业的财务状况，同时也是投资者进行投资决策的重要依据。企业资产的质量，可以反映出企业资产的盈利性、变现性和运用效率。若某一家企业表现出货币资金短缺、存货质量差、应收账款过多、以及固定资产老化等状况，表明其资产质量差，这直接影响到企业的经营能力、盈利能力和偿债能力，进而加剧了财务困境发生的可能性。

3.行业状况。行业竞争是企业要面临的普遍问题，新的竞争者的加入，使得市场竞争变得更加激烈，导致价格混乱、价格战、假冒产品冲击等状况发生。竞争的加剧使企业原有的销量下降、市场份额缩减，整个行业的平均投资报酬率下降，减少了企业的收益。当陷入财务困境企业所处行业状况不佳时，企业自身的财务困境加上糟糕的行业状况，无疑于雪上加霜，会加大企业的财务困境成本。

4.经营管理水平。

企业的管理层直接控制着企业的各项资源，把握企业的整体生产经营活动的决策，其经营管理水平的高低对企业的生存和发展产生重要影响。若管理层缺乏管理经验且不具备一定的管理水平，很可能会做出错误的管理决策，直接影响到企业的生产经营活动，给企业造成损失，引发财务困境成本。

三、代理成本

（一）股东与经营者的代理成本

在股东和代理人之间的委托代理关系中，股东为委托人，经营者为代理人。股东追求的目标是股东财富最大化，尽可能地增加企业的价值。经营者的目标与股东不同，其在公司经营过程中，可能会背离股东的要求，去追求自己的私利，如在职消费，侵吞公司资产或为了实现自己的业绩目标而在投资上倾向于对自己更有利而非使公司利益最大化的项目中。此外，管理者具备的信息优势和掌握企业资源的权利，使得管理者具备侵占股东利益的机会和能力。

为了使管理层能够更好地履行自己的管理职责，避免出现侵占投资者利益的行为，股东必然要采取一定的措施进行监督和防范，这便需要付出代价，即发生代理成本。代理成本主要分为：

1.监督成本。如审计费用、支付给管理层的股票期权。

2.代理人的担保成本。即管理层保证不采取损坏股东利益的行为，否则给予赔偿的成本。

3.剩余损失。即假定股东和管理层具有相同信息和才能的情况下，股东进行企业管理实现的价值和管理层进行企业管理实现的价值之间的差异。

（二）股东与债权人的代理成本

在股东和公司的债权人的委托代理关系中，债权人为委托人，股东为代理人。两者在追求自身利益最大化的过程中，存在冲突。主要是由于股东具有剩余求偿权，而债权人只能按照借款合同的约定获得确定的本金和利息。为此，股东往往倾向于选择投资回报率更大同时风险更高的的投资项目，而债权人并不想承担这种风险。由于上述委托代理冲突引发的代理成本主要表现为：

1.为降低自己承担的风险，债权人要求增加的利息成本。

2.债权人要求增加的限制性条款所引发的代理成本。如债权人对负债比率的限制，使企业在达到一定的负债比率后，丧失债权融资方式进行融资而面临的机会成本。

四、关于应对财务困境成本和代理成本的相关思考

（一）财务困境成本

1.针对企业的建议

（1）提高主营业务或培养核心竞争力。主营业务是企业日常生产经营的主要活动，从长远的角度看，如果企业没有突出的主营业务，就难以维持持久的盈利能力。要想保证长远的发展，企业应该把经营重心放在提高主营业务上。核心竞争力是一个企业能够长期获得竞争优势的能力，是企业所特有的、能够经得起时间考验的、具有延展性，并且是竞争对手难以模仿的技术或能力。提高企业的核心竞争力能够为企业带来比较竞争优势，，使企业在激烈的市场竞争中脱颖而出，保证企业的健康发展，降低发生财务困境成本的可能性。

（2）提高资产管理能力。公司要实现持续、稳定和健康发展就应该合理安排企业资金，合理利用企业资源，提高资产管理能力，正确的管理手段和使用手段可以实现资产的保值和升值。但是如果资产管理不善，不能合理安排资金的投放，在自有资金充裕时不合理地过度投资，或在资金不足时过度举借债务，都很有可能会引发财务困境。此外，企业应尽量提高资产周转率，资产周转率越高，公司陷入财务困境的可能性越小，公司承担的财务困境成本就越小。

（3）降低行业经济状况不佳对企业的不利影响。在完全竞争的市场环境下中，企业对整个行业的经济状况影响有限。在这样的条件下，企业应尽快适应行业经济情况的变化，及时预测消费者习惯、生产技术、产品竞争程度等因素的变化趋势，采取相应的措施应对外部环境的变化。

2.针对利益相关者的建议

（1）股东。股东可以通过向陷入财务困境的公司投入包括资金、人力、物力方面的资源，以便帮助企业尽快地摆脱财务困境。股东投入的资金和物力方面的资源可以改善公司资金短缺、资金链中断的状况，提高企业的经营能力。股东在人力资源方面的投入可以帮助企业加强经营管理水平，提高企业的管理效率。此外，股东也可以通过向陷入财务困境的企业投入优质资产，替换出劣质的资产，以提高企业的资产质量。

（2）企业经营者。企业经营者的经营管理水平对企业的未来和发展起着至关重要的作用。无论是为了避免企业陷入财务困境，还是为了帮助企业摆脱财务困境，都会直接受到企业经营者的影响。因而，有必要对企业经营者的管理进行改革，可以从以下几方面进行：加强对管理人员的培训，提高管理人员的管理能力；针对企业自身的特点和所处的环境，制定出科学合理的管理方式；运用科学的管理方法，结合先进的管理理论加强对企业的管理。

（3）债权人。债权人可以通过宽限陷入财务困境企业的还款日期、设定一定的条件适当减免部分债务、将债权转为股权的方式，对债务进行重组，以减轻陷入财务困境企业的财务负担，帮助企业尽快摆脱财务困境，降低财务困境成本。

（4）政府。政府可以通过向陷入财务困境企业提供一些优惠政策的方式，帮助企业减轻因财务困境带来的压力。如税收减免、提供适当补贴、提供无息贷款等方式，使陷入财务困境的而企业可以在一定程度下降低财务负担，帮助企业摆脱财务困境。

（二）代理成本

1.完善法律法规，加强道德建设

建议完善相关法律法规，对于管理层侵害股东权益和股东侵害债权人权益的行为，要加大惩处力度，加重侵权者应承担的法律责任。同时，加强对代理人的道德建设，使各利益主体能自觉遵守职业道德，履行自己的职责，而不是为了自己的私利去做损害他人利益的行为。

2.降低信息不对称程度

信息的不对称是导致代理问题产生的一个重要原因。由于代理人具备的信息优势以及代理人和委托人目标的不一致，使代理人有能力和机会为了自己的利益，采取给投资者带来潜在损失的行为。财务会计信息可以向财务报告使用者提供信息，反映管理层对受托资源的管理和使用情况，反映企业的财务状况和经营成果，在一定程度上可以解决信息不对称的问题，降低代理成本。

3.完善外部监督

会计信息，作为衡量管理层受托责任履行情况的重要依据，可以降低委托方和受托方的信息不对称情况，其真实性直接影响到财务信息使用者的决策。为了提高财务信息的可靠性，要重视对外部审计的管理和监督，完善注册会计师的监督制度，加大其违规成本，防止注册会计师为了自身利益和管理层合谋。

参考文献:

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