张小刚 广东粤电天然气有限公司

摘要：文章认为成功地进行并购并不意味着并购就是成功的。当并购活动结束会，还要做好并购财务整合工作，这是并购成功的重要一环。当实施财务整合时，应当基于并购的类型确定财务整合关注的重点。笔者在此基于并购动因，对两类并购的财务整合关注重点进行了分析，并对怎样顺利地进行并购，确保并购成功给出了自己的看法。

关键词：上市公司并购，并购绩效评价，成功机制

一、引言

随着世界经济一体化程度的加深，我国的上市公司并购在规模上和质量上都有了很大的飞跃，备受世界关注。2013年，凯睿安达国际传播咨询对全球并购进行了调查并发布了调查报告，报告显示：75%的并购律师都对美国和中国的并购交易持乐观态度，都认为两地区的并购交易量能超过欧洲；半数的并购律师认为美国的并购最为活跃，41%的律师认为中国的并购最为活跃。不管最终谁对谁错，都表明中国在并购市场中的国际地位正在快速提高。

二、并购成功案例研究

1.并购背景介绍

2004年，世界最大的啤酒生产商英特布鲁以花费1.3亿美元的代价成功收购了马来西亚金狮集团在中国的啤酒的一半股权。随后，丹麦啤酒商嘉士伯收购了云南最大的啤酒制造企业大理啤酒。此外，美国AB和南非SAB Miller就并购中国的哈尔滨啤酒就啤酒展开了激烈的争夺，最终前者胜出。由此可知，我国的啤酒市场步入了并购时期。

2.燕京啤酒并购前战略评价

燕京啤酒上市于1993年，1997年首次在A股市场发行股票，在国内啤酒市场位居前列，世界排名也很靠前。燕京啤酒在经营啤酒业务的同时，还经营纯净水、啤酒原料等业务，然而啤酒业务是其主营业务，为其带来了丰厚的利润。相较于2001年，2002年，燕京啤酒的销量增长了3成，啤酒产量增值170万吨。燕京啤酒的啤酒业务为其贡献了97%的销售收入，2003年，其啤酒销售收入高达27.23亿元。

此外，燕京啤酒还大力开发新产品。2002年，燕京啤酒研发了无醇啤酒。次年，有研发了“Party”新品，这大大丰富了燕京啤酒的产品种类，能够满足不同层次的顾客的需求。截止2003年底，燕京啤酒形成了以 11°清爽、11°精品、11°特制听装啤酒、12°特制精品、12°冰啤酒、10°超干啤酒、8°低醇啤酒、菊花保健啤酒、柠檬果味啤酒、本色啤酒为特色的啤酒品牌，这大大增强了燕京啤酒的核心竞争力。

表1 燕京啤酒产品收益情况分析表

燕京啤酒在2003年的啤酒销售量高达223.1万吨，位居亚洲啤酒行业首位。而以燕京啤酒品牌生产的啤酒量为117.9万吨，销量稳居全国首位；每股收益0.363元，比2002年增长20%，盈利水平高于国内啤酒企业平均盈利水平。而惠泉啤酒，2003年的净利润仅有1151万元，每股收益降至0.05元。并且惠泉啤酒负债过高，资产缺乏流动性，短期偿债能力低。燕京啤酒拟在2005年将啤酒产量增加至300万吨。如果想要实现此目标，就必须大力拓展江浙市场。燕京啤酒之所以选择惠泉啤酒做为并购对象，最为重要的原因在于惠泉啤酒具有较大的发展潜力。

3.目标公司财务评价及价值评估

（1）惠泉啤酒财务评价

惠泉啤酒主要从事啤酒生产、饮料生产、商品和技术的进出口业务、对外贸易等业务。2002年，公司的啤酒产量仅有41.84万吨，销售量仅有41.64万吨，主营业务收入仅有9.06亿元，利润总额为1.06亿元，净利润0.70亿元。2003年，公司的啤酒产量达到43.26万千升，销量42.78万千升，主营业务收入8.80亿元，利润总额为2.83亿元，净利润为1.15亿元。

其品牌惠泉品牌获得了全国名优品牌以及消费者信得过品牌的称号。甚至在2001年4月，惠泉啤酒成为国宾酒。其在福建省的影响力很大，并且在周边省份也具有很强的影响力。

2003年，惠泉啤酒主营业务收入、主营业务利润如下表所示：

表2 按业务种类分：

表3 按地区分：

2003年，公司主营业务盈利能力发生变化，主要原因是由于非典及市场无序竞争的影响，产品售价降低，致使毛利率比上年同期下滑13.84％。

惠泉啤酒是潜在的最有可能的目标公司，从财务角度上来看，分析目标公司最基础的是要从财务基本报表上分析起，从财务报表上，有很多内在的信息，这些信息对综合全面的分析目标公司，给决策人员辨析目标公司的财务状况，最终做出决策，具有重要作用。

2003年末，惠泉啤酒资产总额为12.45亿元，资本化比率是5.20%，惠泉啤酒截止2003年底，总资产额为13.44亿人民币，长期负债/股东权益为5.19%，负债总额/股东权益是46.25%。货币资金为22.66亿元，负债总额是41.87亿元，长期负债是4.7亿元，长期负债所占比重低。总的来说，惠泉公司财务状况良好，但是短期负债比重过大。

惠泉啤酒负债比率是31.14%，这表明，债务资本的比率仅为31.14%，权益资本的比重高达68.86%。由此可知，惠泉啤酒债务风险低，然而权益资本比重过大，未能充分利用财务杠杆，这表明惠泉啤酒的资本使用效率偏低，资本成本比较高。

在2002年至2003年间，惠泉啤酒的主营业务收入持续下滑，这对惠泉啤酒来说是一个警示。啤酒产业平均利润率低，只有通过大规模的经营才能盈利，如果啤酒市场很小，啤酒企业是不可能从中获利的。因此，惠泉啤酒开始向外寻求帮助，和燕京啤酒公司进行合作，通过并购实现规模经济，这极大地提高了其市场竞争力。

惠泉啤酒短期偿债能力薄弱，但正在逐步增强。长期偿债能力强，然而财务杠杆未能充分发挥作用，资金利用效率低。2001至2002年，惠泉啤酒的盈利状况良好，但进入2003年，盈利迅速下滑，原因在于非典突发事件的影响。而营运能力相对良好，但是有减弱的倾向。

就整体而言，惠泉啤酒财务状况为良，满足燕京啤酒所设定的并购标准。

（2）对惠泉啤酒的价值评估

基于燕京啤酒的并购动机，笔者认为燕京啤酒选用现金流量折现方法并购惠泉公司的做法是合理的。原因在于，被并购企业惠泉啤酒做为福建最大的啤酒生产商，其在江浙地区的销售网络十分完善。燕京啤酒之所以并购惠泉啤酒，就是想利用其在江浙地区的知名度，打开江浙市场，扩大市场占有率，它十分重视并购之后的现金流状况。

表4 惠泉啤酒独立经营时的未来价值预测        单位：万元

 表5 惠泉啤酒执行并购时的未来价值预测        单位：万元

表6 燕京啤酒独立经营时的未来价值预测        单位：万元

表7 燕京啤酒执行并购时的未来价值预测        单位：万元

    根据以上4个表的数据，对此采用现金流量折现的方法进行评估。

    惠泉啤酒价值V_A=89048.84（万元）

    燕京啤酒价值V_B=497860.55（万元）

    并购整体价值V_(A+B) =746150.86（万元）

    按照并购协定，研究啤酒以每股3.94元的价格买入惠泉啤酒9537万股股票，需要支付的总金额为根据并购协议，燕京啤酒按3.95元/股收购惠泉啤酒9537万股国家股，支付价格为P=37575.78万元。

    则V_(A+B)=746150.86（万元）>V_A+V_B=586,909.39（万元）

      V_(A+B) -（V_A+V_B）=159,241.47 （万元）>P- V_B= -119,717.86(万元）

因此，燕京啤酒并购惠泉啤酒是正确的。

4.燕京啤酒的并购财务整合

并购在为企业带来好处的同时，也可能对企业的发展产生不良影响。如果并购公司仅仅想借助并购壮大自己，忽视并购之后的管理，那么并购将可能为企业带来沉重的负担，更有甚者，部分企业因为并购而陷入破产的境地。

燕京为了增强核心能力而采取的财务整合措施主要包括：

1．并购发展良好的企业。燕京啤酒按照五项并购法开展并购，实现了拓展市场的目标。

2．与当地企业进行合作。燕京啤酒深入调查当地企业的市场份额、技术设备先进程度、管理水平，然后与燕京啤酒在这些方面的优势进行有效地融合，这样使得双方的合作更为有效。

3．吸收其它发展良好的企业的经验。燕京啤酒向发展良好的企业取经，将其优秀的经验应用于并购企业中，实现并购企业的有序发展。

4．合理整合品牌。在燕京品牌做为首要品牌的基础上，把当地的啤酒品牌整合到燕京啤酒品牌中来。

5．合理确定目标市场。燕京啤酒公司通过全面深入的市场调研，将市场进行合理划分，然后针对不同的目标市场采取不同的营销策略。

除此之外，燕京啤酒在并购完成之后，采取有效措施进行产业整合，以便增强企业的核心能力，具体做法包括：规范生产计划和工艺管理；规范原料采购；规范市场划分；规范商品定价；规范品牌管理和使用；规范经济核算。

三、结论

成功地进行并购并不意味着并购就是成功的。当并购活动结束会，还要做好并购财务整合工作，这是并购成功的重要一环。当实施财务整合时，应当基于并购的类型确定财务整合关注的重点。实践表明，研究啤酒对惠泉啤酒的管理是卓有成效的。燕京啤酒成立了惠泉啤酒管理机构，安排专业人员进行管理。经过一年的实践，惠泉啤酒运营正常。燕京啤酒并购之所以取得成功，最为重要的原因是其财务整合十分高效，不但实现了既定的并购目标，而且为公司的长远发展奠定了坚实的基础。

参考文献

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