利率市场化对中小企业融资影响的实证研究

金融视线

利率市场化对中小企业融资影响的实证研究

2023-12-06 17:04 来源：www.xdsyzzs.com 发布：现代商业阅读：次

李清宇南京审计大学

摘要：中小企业作为我国国民经济重要组成部分，其健康发展可以带动我国经济增长、充分就业和社会稳定,故解决中小企业融资问题可以有效缓解企业困境、实现可持续发展。在中国利率市场化改革已取得卓越成效的背景下，文章总结我国中小企业融资现状和利率市场化改革成效，通过利率市场化指数及中小上市企业面板数据，实证探究利率市场化改革对中小企业融资的影响,并尝试针对利率市场化和中小企业融资中存在的问题，给出建议。

关键词：中小企业融资；利率市场化；利率市场化指数

一、引言

我国在过去很长一段时间内，为维护市场秩序、控制成本，支持经济发展，实行了非常严格的利率管制，但随着我国金融经济不断发展，利率管制的弊端也逐渐凸显出来，一方面利率管制使利率传导机制受到严重的扭曲，资金未得到有效配置，另一方面由于缺少市场化利率，政府难以准确判定当前经济发展情况及政策效果。于是，我国从20世纪末开始了利率市场化改革，扩大利率浮动区间，逐步实现利率“双轨并一轨”。

与此同时，中小企业在近年发展迅速，为我国国民收入、财政、外贸、就业及产品研发等方面做出卓越贡献。而受新冠疫情影响，中小企业利润出现严重下滑，利率市场化改革可以帮助中小企业改善经营状况，使中小企业继续在增加就业岗位、提高居民收入、驱动国民经济增长、保持社会和谐稳定等方面发挥作用。基于此，本文在利率市场化程度进一步加深的背景下，结合理论知识和实证研究，探索利率市场化对中小企业融资的影响，并在最后给出优化建议。

二、研究现状

（一）中小企业融资研究

周海蓉（2018）认为中小企业应构建多元的直接、间接融资体系，创新金融发展模式，利用好针对于中小企业的法律法规和资金政策，在微观上加强自身内部建设，宏观上与行业发展趋势保持同步。谢志华（2019）认为要解决中小企业融资难题，还需提高市场资金的使用质量，其中，通过政策调节资本市场的资金供求状况，维持市场有效、公平运作仍然是国家最根本的作用所在。①结合“互联网+”的背景，史越英（2022）提出在目前的发展阶段，互联网对数据信息快速有效处理，有利于缓解传统融资方式中存在的信息不对称，从而缓解中小企业融资难题。

（二）利率市场化相关研究

在利率市场化改革实践方面，巴曙松、侯英（2017）等考察了美国、日本、德国、中国台湾的利率市场化进程，提出利率市场化成功的关键在于稳定宏观经济环境、完善市场监管体系。江会芬（2021）指出目前我国商行贷款利率定价主要以中期借贷便利利率和贷款基础利率为参考对象，意味着我国利率市场化水平有了实质的提升，但从传导机制上看，我国尚存在利率双轨的问题。

在利率市场化程度测度研究方面，黄珊(2015)则通过区间分等赋值法和简单平均法，把实际利率、利率浮动范围等作为代理指标，共同组成利率市场化指数。而李栋、梁银鹤等人（2020）选取存贷款、货币市场、债券市场及理财产品利率建立指标框架并对指标赋值，采用加权平均法计算利率市场化指数。

（三）利率市场化与中小企业融资关系

蒋英杰（2019）研究表示，利率市场化容易产生金融资源空转，使实体经济融资成本提高。谢志华（2019）认为利率市场化有助于健全金融市场体系和引导金融产品创新，从而通过多种途径解决中小企业融资问题。苗军、张瑞华等人（2022）的研究发现，由于我国利率市场化程度尚不充分，金融机构出于自身安全考虑不愿为中小型企业提供融资，故利率市场化不但没有明显提高中小企业的资产负债率，反而还对中小企业融资造成一定负向影响。

三、中小企业融资现状

（一）中小企业融资渠道

1、内部融资渠道

内源融资往往用于满足企业创立之初的资金需求，也是中小企业首选的资金来源，据优序融资理论可知，企业要自力更生，优先会采取内部融资手段，内部融资成本较低，既可以降低企业发生财务困境的可能性又不易稀释股权，有利于企业以少量投入收获高额利润，提高公司价值。

内源融资具体有留存盈余融资、应收账款融资等方式。其中，留存盈余融资是企业内部融资的主要方式，企业通过选择合适的股利政策，利用留存盈余进行融资，科学实现企业增值，吸引更多投资者。应收账款融资是一种2013年上线试运的新型综合性金融服务，当前，我国中小企业应收账款融资已超过2.1万亿元，超前完成国务院交办的“促成中小微企业应收账款融资8000亿元工作任务”，②显著丰富了中小企业的融资渠道。

2、外部融资渠道

中小企业的内部资金积累有限，单纯依靠内部融资渠道难以弥补企业的资金缺口，故要维持企业长久发展，中小企业必须转向外部融资以寻求更多资金来源。外源融资是企业通过金融中介和资本市场等自身以外的经济主体来筹集资金，可分为直接融资和间接融资。外源融资具有速度快、弹性大、资金量大、成本高的特点，企业若不能充分利用资金，促进资本集聚，实现自身效益最大化，外源融资则容易给企业带来额外的负担，加速企业衰落。③

直接融资比重相对较低，直接融资存量为79.8万亿元，约占社会融资规模存量的30%，主要有股权融资和债权融资两种方式。股权融资风险较小但成本较高，有利于企业提高风险防御能力，增加企业信誉，为企业债务融资提供强有力的支持和保障。债券融资风险相对较高，但发债企业可以从中获得杠杆和税盾效益，发行可转换、可赎回债券还有助于公司灵活调整资本结构。现阶段，提高直接融资比重是我国“十四五”规划和2035年远景纲要的目标之一，也是帮助企业对抗经济下行巨大压力的有效手段。

间接融资总量约占社会融资总规模的70%，是中小企业主要融资方式。其中，银行贷款是中小企业典型的间接融资来源，在疫情背景下，国内银行注重加大对制造业、科技、绿色等重点领域的信贷投放，为中小企业提供愈加优质的服务，帮助中小企业进一步从疫情中复苏。此外，民间借贷服务也是中小企业常用的融资渠道，早期的民间借贷多建立在借贷双方相互熟悉的基础上，与银行贷款相比，民间借贷审核流程更为简化，具有放款更快、更灵活的特点，成功吸引越来越多的社会游资积聚，而与此同时，民间借贷也引发了非法集资、牟取暴利等不良现象，使中小企业借贷风险增加。

（二）中小企业融资问题

相对于大企业而言，中小企业优势在于其具有多样性、灵活性和专业性，在公司管理、人员激励等方面有更为灵活的机制，并把大量财力、人力投放于打磨产品细节上，以便随时应对市场需求的变化，在激烈的市场竞争中立足。然而，中小企业在融资方面仍然具有一定劣势，具体可以从微观、宏观两个角度进行分析。

就微观层面而言，相对大型企业，中小企业存在财务制度不规范、经营规模小、信息不对称、缺少抵押物、信用程度低等缺陷，故在直接融资市场上受到很多限制。而在间接融资市场上，中小企业对信用和中长期贷款采取的保障措施不够充分，银行需要更加谨慎地核实企业业绩、完成繁琐而冗长的审批流程，即使银行金融机构目前已简化了中小企业的贷款程序，我国中小企业贷款抵押率和不良贷款率仍普遍高于发达国家，而中长期贷款余额占比约为58.4%，远低于发达国家。这些问题使资金供应赶不上中小企业的融资需求，导致企业失去先机，业务活动停滞不前。

就宏观层面而言，一是在监管体制方面，融资担保、抵质押品管理等机制不健全，如应收账款融资中棘手确权问题就在一定程度上阻碍了后续抵质押融资配套服务。二是我国股权、债券融资市场尚不完善。股权融资方面，我国创投、风投等融资路径的整体规模和投资额度均远不及美国、日本等发达国家。债券融资方面，我国面向中小企业的各类债券余额仅占所有债券总余额的1.3%，且超过70%的债券融资仍是通过银行发债方式达成，真正服务于中小企业的债券市场还未形成。三是从大环境看，新冠疫情对全球经济供求造成重大冲击，并造成供求双方疲软，削弱了产业链末端的中小企业短期内的对外融资能力。

四、我国利率市场化进程与测度

（一）我国利率市场化发展进程

利率市场化第一阶段是对货币市场利率进行改革，贷款利率开始上浮。在放开存贷款利率管制前，政府需要通过货币市场找到一个可以反映市场资金供求的均衡利率，故在1996年利率市场化改革正式开始后，央行先后放开了银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率，国开行于1998年首次以市场招标形式在银行间市场发行金融债，④之后财政部也以相似方式公开发行国债，货币市场的市场化进程取得显著成效。随后，央行逐步拓宽金融机构贷款利率波动区间，引导金融机构形成贷款内部定价制度，培养其利率定价能力。

在利率市场化的第二阶段，贷款利率完全放开，存款利率开始浮动。按照先外币、后本币，先贷款、后存款，先大额长期、后小额短期的大体框架⑤。2004年，我国着手放开对全部外币存贷款利率的管制，取消金融机构人民币贷款利率上限，并设定其下浮幅度为基准利率的0.9倍。2007年后上海银行间同业拆放利率正式投入运行，成为日后货币市场重要的参考利率之一。2012年，我国存款利率上限首次浮动，2013年金融机构贷款利率和票据贴现利率管制全面放开，贷款利率完全实现市场化。

在利率市场化第三阶段，存款利率完全放开。2014年往后，存款利率浮动上限不断提高，2015年10月，央行取消对金融机构的存款利率上限要求，至此中国放开了对存贷款利率的直接管制，利率市场化改革取得重大突破。⑥但实际上，利率双轨并行现象仍然存在，基准利率与市场决定利率的联系尚不紧密，2019年8月，国常会提出对贷款市场报价利率形成机制进行完善，并首次发布改革后的贷款市场报价利率（LPR=MLF+利息差）形成机制，推动实现利率“两轨变一轨”。

（二）利率市场化指数测度

根据利率市场化改革进程，本文借鉴王舒军（2014）、张小林（2018）的研究成果，从存贷款利率、货币市场利率、债券市场利率和理财产品利率四个角度共选取12个指标，并根据各指标的市场规模及重要程度设定相应权重，合成利率市场化指数，绘制中国1996年-2021年利率市场化指数趋势图。⑦

图1 1996年-2020年利率市场化指数趋势图

由图1可见，我国利率市场化程度在1996-2021年间得到显著提高，其中利率市场化指数还在1996年、2004年、2012年等时点出现较大幅度的增长，这也与上文对利率市场化进程的描述相对应。

五、利率市场化对中小企业融资影响实证分析

（一）数据来源和样本说明

由于我国在2013 年和 2015 年分别放开了贷款、存款利率，并在2019年正式执行贷款市场报价利率机制，加强实际存贷款利率和货币市场利率的联动，同时考虑到利率市场化改革政策可能存在时滞，故将研究时间设置为2012年至2021年。本文以中小板和创业板上市公司作为研究对象，于CSMAR数据库选择2012年前上市的公司，并剔除*ST和 ST 企业、相关数据缺失企业，以及中小板中规模较大的企业，最终选定符合条件的中小企业共716家。

（二）变量选取

资产负债率作为衡量企业融资能力的主要指标，选取资产负债率作为被解释变量。解释变量为利率市场化指数。设置其他解释变量为总资产对数、净资产收益率、总资产周转率、流动比率和营业收入增长率。其中，净资产收益率衡量企业盈利能力；营业收入增长率衡量企业成长能力；总资产周转率衡量企业营运能力⑧，同时基于黄前阳（2014）得出的中小企业获银行信贷的能力与企业资产规模存在正相关关系，本文引入解释变量总资产规模，以自然对数形式体现。

（三）模型回归结果

本文实证部分以716个中小企业的面板数据为样本，利用回归模型分析利率市场化对中小企业融资的影响。面板数据单位根检验均平稳，不存在伪回归，通过F检验和Hausman检验最终确定回归模型为个体固定效应模型，模型建立如下：

（四）实证结果分析

就利率市场化指数而言，资产负债率与利率市场化指数显著正相关，表示随着利率市场化的发展，中小企业融资能力有明显增强。利率市场化程度不断加深，商业银行自主定价的能力会逐步提高，可以让银行在面对高风险企业时，通过提高利率来抵御企业所带来的潜在风险，有效提高了银行放贷的积极性。从金融市场来看，利率市场化来带的存款利率降低，以及票据、债券市场的放开，有助于增加直接投资，丰富金融领域的融资方式，促使各类金融机构之间开展有效、良性竞争，进而压低利率成本，更好服务于中小企业。

就其它解释变量对中小企业融资的影响而言，净资产收益率对资产负债率的影响显著为负，盈利水平越高，负债水平越低，说明受限于企业自身实力和外部融资渠道等因素，中小企业仍更倾向于内部融资。总资产规模对资产负债率的影响显著为正，说明大资产规模能侧面反映出企业实力雄厚，企业融资能力也就越强。企业营业收入增长率对资产负债率有一定正向影响，说明企业成长能力变强后，融资能力也会有相应提升。企业总资产周转率对资产负债率影响为正，说明能够高效管理、运营资产的企业更容易受到投资者的青睐。

此外，基于相同模型和变量，文章补充研究了2012-2020年利率市场化对1783家沪深主板企业影响，得到利率市场化指数与沪深主板企业资产负债率呈显著负相关，鉴于大企业可能存在对资金过度需求的情况，该实验结论一定程度上说明利率市场化的不断推进在一定程度上遏制了大型企业过度融资现象，有助于资源更加合理的配置以及中小企业融资水平的提升。

六、对策与建议

（一）利率市场化角度

从持续推进利率市场化改革角度看，利率市场化会导致实际利率受到来自国内外市场的多重影响，使经济产生大幅度波动，在近年兴起的互联网金融产品及影子银行会加剧市场运作的复杂性，弱化利率传导效果。这些问题的存在一定程度上也增大中小企业经营成本和风险。鉴于LPR机制改革历时较短，相关部门应进一步提高市场利率的敏感度，让更多贷款产品采用以贷款基础利率为基准的定价模式，通过扩大贷款基础利率报价行的数量，丰富贷款基础利率自身期限结构等方式，形成更加有效的利率传导机制，从而提升贷款基础利率定价的覆盖面和认可度。其次，为了应对流动性冲击导致的市场利率波动，防止以商业银行为代表的金融机构过度囤积资金，央行应适当增加常备借贷便利所面向的对象，激活其作为走廊上限的功能，进一步完善和健全利率走廊机制，稳定利率以及公众预期。最后，央行还应适当放松对存贷款指标的约束，减少银行在选择货币市场工具和债券进行投融资时所面临的监管障碍，推动两轨并一轨。

（二）中小企业角度

从中小企业融资角度看，中小企业内部存在经营规模小、抵押物不足、制度不规范、信用等级不高等缺陷。中小企业应注重对财务人员专业能力的培养力度，落实、完善财务管理制度，并将其贯穿到企业采购、生产、销售、投融资等环节中，实现对各项业务的实时监控，使财务报表真实有效地反映企业实际经营情况，并对相关财务信息进行及时披露。同时，在经营活动和企业交往中，中小企业要做到诚实守信，注重产品和服务质量，提升顾客满意度、优化品牌形象，实现信用增级，吸引到更多投资。此外，中小企业也可以创新融资和经营策略，通过团体贷款方式提高自身竞争力，积极响应国家号召，远离“两高一剩”产业，实现企业项目向绿色可持续发展方向转型。

（三）政府角度

从政府政策方面，我国金融市场体系尚不完善，无法为中小企业提供多样的融资渠道，且我国在金融市场监管和信用体系建设方面仍存在不足，这会给中小企业融资带来风险和阻碍。据此，政府应对中小企业展开积极引导，协助完善内部管理机制，适当放松中小企业的上市条件，针对中小企业上市和退市制定差异化的审批流程和操作机制，充分发挥北交所的影响作用，并在必要时为中小企业提供担保。政府还应加快中小企业债券市场建设，通过推广中小企业集合债，降低因个别企业信用风险导致的债券违约问题。

此外，政府应加强金融市场的监管力度，鼓励金融机构简化审核手续、丰富金融产品，避免金融机构不能及时适应市场化利率而出现的恶性竞争，防止民间金融机构恶意炒作导致的利率波动幅度过大、金融秩序混乱等问题的出现。政府还可以加快我国信用体系建设，助力第三方金融中介服务机构如企业信用信息服务机构、融资担保机构等的发展，形成以政府为主导，金融机构、中介机构与企业共同构建的企业征信服务平台，用大数据等技术手段，形成数据完整的企业信用档案，为资金供求双方打通信息交流渠道，并利用有效的奖惩机制督促中小企业保持良好信誉。

注释

①谢志华,邵建涛.中小企业融资难融资贵问题辨析[J].财会月刊,2019(15):3-7

②中国人民银行“金融支持保市场主体”系列第五场新闻发布会

③佟孟华,张国建,栾玉格.我国中小企业融资及其对影子银行的风险溢出效应研究[J].投资研究,2018,37(03):50-65.

④王俊刚. 利率市场化改革对我国商业银行的影响研究[D].上海社会科学院,2014.

⑤彭瑛琪.我国利率市场化程度的测度分析[J].北方经贸,2021(10):99-102.

⑥周颖刚,林珊珊,洪永淼.中国股市和债市间避险对冲效应及其定价机制[J].经济研究,2020,55(09):42-57.

⑦王舒军,彭建刚.中国利率市场化进程测度及效果研究——基于银行信贷渠道的实证分析[J].金融经济学研究,2014,29(06):75-85.

⑧李栋,梁银鹤,董志勇,戴赜.利率市场化条件下我国中小企业融资问题分析[J].上海金融,2017(12):10-17.

参考文献：

[1] 黄珊.中国利率市场化指数的构建及其应用研究[J].商,2015(41):205-206.

[2] 张原,薛青梅.我国利率市场化进程的统计测度[J].统计与决策,2016(11):154-157.