——以晨鸣纸业为例

周颉  王梓凡  湖北工业大学经济与管理学院

摘要：金融是现代经济的核心之一，也是实体经济发展的重要支撑。许多大型集团企业出于优化资源配置的目的，开始进军金融行业，并依托产融结合进行转型升级。文章从案例公司产融结合现状出发，从三个方面分析产融结合带来的风险，进而评价产融结合期间存在的问题并简要分析原因，最后从发展战略、风险控制和协同效应等方面提出相关建议。

关键词：产融结合；融资租赁；企业转型

一、 引言

    产融结合作为连接金融和实体经济的纽带，将实体与资本对接，具有组合互补性、协同性、高风险性和渗透性等特点。从微观企业的角度看，产融结合的积极效应主要体现在：一是在企业资金冗余时，能够优化企业资源配置，在扩大企业规模的同时，实现资金运营的有效循环；二是能够扩展融资渠道，打造金融生态圈，以较低利率获取银行或金融机构的贷款，降低交易成本。三是实现利润增长，在主业发展受阻时提供资金支持，产生协同效应。基于上述积极效应，越来越多的大型集团公司开始打造围绕主业发展的金融体系，产融结合成为提升自身市场竞争力的有效方式。与国外相比，我国产融结合起步较晚，受企业所处内外部环境影响较大，现有产融结合企业仍存在产融结合目标不明确、偏离主业风险、产融结合方式单一等缺陷。在此基础上，本文选取山东晨鸣纸业集团股份有限公司为研究案例，分析产融结合带来的积极效应和存在的问题，提出产融结合的针对性建议。

二、晨鸣纸业产融结合发展状况

山东晨鸣纸业集团股份有限公司（本文简称晨鸣纸业）前身山东寿光造纸总厂，是山东省重要的纸品生产企业，是全国唯一一家拥有A、B、H三种股票的上市公司。近十年来通过产融结合的方式积极转型，从单一经营造纸转变成为以制浆、造纸为主导，同时涉足金融、林业、物流、建筑材料等业务的大型企业集团。截至2020年底，资产总额915.7亿元，全年营业收入307.37亿元，完成机制纸产量577万吨。面对能源日趋约束、环境规制愈发严苛等客观因素的制约，晨鸣纸业不断通过产业积累以及技术创新实现产业升级转型，不断拓展融资渠道，对企业资源结构配置优化。从2012年开始进入了造纸产业的下降周期，产能过剩逐步显现，纸类价格大幅下降，企业盈利能力下降，中小造纸企业经历环保压力与盈利下降双重打击，部分企业因资金链断裂破产。晨鸣纸业开始进行战略转型，选择在金融领域突破寻找新的利润增长点。晨鸣纸业积极布局金融产业，产融结合规模迅速升级，从最初的财务公司起步，到设立融资租赁公司、商业保理公司，再到参股商业银行，金融产业正成为与造纸并重的产业板块之一。在现有政策环境下经过多年企业实践，我国产融结合模式逐渐形成了以参股或控股金融机构为基础和以提供金融服务为基础两种方式，并对我国企业经营发展产生了深远影响。与传统的产融工具相比，晨鸣纸业采用的产融工具缓解了造纸业资产专用约束性，提高现有资产的利用率，拓展融资渠道，将实体产业与金融产业兼容，促进两者协同发展。

（一）开拓融资渠道，利用外资利差降低成本

晨鸣纸业充分利用集团资源，通过自身的战略布局优化融资结构，多元化融资降低融资成本。晨鸣纸业自2012年资产负债率就已超过70%，为了配合投资行为，在发展金融产业的同时控制风险，除了利用自有闲置资金建设项目外，晨鸣纸业不断推出各种融资工具，先后发行了优先股、永续中票、私募债、短期融资券、国际市场债券等，境内外低成本资金的有效利用显著降低了公司的财务费用。 与此同时，2016年晨鸣纸业开展了资产证券化业务，提高了资金周转，作为股权与债券融资的资金补充，覆盖了开设融资租赁公司高额的担保资本。

表1 晨鸣纸业融资情况

 (二）增强内部协同效应，减少交易费用

晨鸣纸业作为行业龙头企业，旗下子公司数量众多，产融结合从资金流转和生产两个方面提高了企业内部经营协同效应。在资金流转方面，设立财务公司实现集团内部资金集中化管理。财务公司将部分闲置资金以较低利率贷款给集团内需要的部门，循环利用流动资金，主动合理配置资源，并实时监控集团各级子公司的资金流转情况，对流通效率产生积极影响。在生产方面，融资租赁有效的缓解了资产专用性的限制。晨鸣纸业作为造纸类企业，其固定资产资金需求量大且专用性高，融资租赁业务提高了闲置资产的利用率。与此同时，融资租赁还促进了资本市场内部化，晨鸣纸业旗下子公司大多都通过融资租赁的方式获取设备，设立融资租赁公司直接向子公司出租设备，降低了子公司相关业务的交易费用。依托内部稳定的协作关系，融资租赁子公司一方面利用集团一体化优势获取优质客户，一方面将子公司的专用资产盘活，借助集团现有的规模优势和人才优势，面向政府及其他制造业推广服务，双轮驱动实现利润增长。

（三）引入战略投资者，推进金融产业布局

晨鸣纸业近几年不断优化资本结构，在选择战略投资者时，考虑与企业战略规划相契合的投资者，引入优势互补的非国有资本，改善公司治理结构，获取资金支持。一方面，与战略合作金融机构共同设立产业基金，投资于绿色环保和产业新旧动能转换基金，提升企业竞争力，支持集团未来可持续发展。另一方面，引入战略投资者带来了大量现金流入，进一步降低企业资产负债率，逐步剥离非核心业务，缓解现金流压力。

（四）购入金融机构股权，为产融结合提供平台

晨鸣纸业产融结合方式除了参与产业基金，设立融资租赁公司，还有参股银行和期货公司、信托公司等，这些金融机构为晨鸣纸业产融结合提供平台，提高集团授信金额，协助集团债务调整。如在2018年入股广东南粤银行后，便与南粤银行签订了银企战略合作框架协议，获得了新增授信400多亿元。考虑到造纸业的资金压力，银行类金融股机构的关系越紧密，越能够取得银行机构的信任，参股银行等金融机构为企业获取更低成本的融资提供支持，提高企业融资效率。

三、晨鸣纸业产融结合的风险分析

晨鸣纸业金融板块布局已初具规模，各项业务投资也对企业盈利水平提高产生积极作用。融资租赁业务2016年为企业带来了45.28%的净利润，2018年毛利率高达92.38%。但整体运营还尚未能够为企业带来持续稳定的收入，收益波动较大，且带来了一定风险，难以有效支持企业战略实施和产业长期发展。

（一）偿债风险分析

造纸业属于资金密集型产业，伴随着产业转型升级，整体投资资金需求增大，晨鸣纸业本就面临一定的资金问题。在实施产融结合战略后，为了让金融业务迅速扩张，晨鸣纸业选择利用短期融资快速解决企业资金短缺问题。从表2来看，2019年短期负债比例迅速上升至51.50%，加剧了集团的流动性风险。从债务结构相关指标分析，2017-2021年晨鸣纸业债务结构趋短，流动负债占整体负债比例由75.98%上升至83.81%；晨鸣纸业流动比率和速动比率在近五年一直呈下降趋势，流动比率由0.863降至0.650。晨鸣纸业资产流动性较低，短期负债比例高。在2018年企业经营政策由多元化转向主业后，资产负债率下降幅度较大，资产负债率2018-2020年期间下降了3.6%，但整体债务比例仍然较高。说明晨鸣纸业自实施产融政策以来，短期偿债能力不断下降，财务风险较大。

表2 晨鸣纸业2017-2021年偿债能力指标

流动负债占负债比例逐年上升，在2021年达到最高值83.81%，其中，短期借款是公司最主要的融资方式。2017-2021年间晨鸣纸业的短期借款比例迅速上升，2018年短期借款占总负债比例最高达到50.63%，超过400亿元。伴随着短期借款的增加，晨鸣纸业利息费用在2017-2020年间均超过30亿元，自2020年开始不断压缩短期借款比例后，2021年利息费用下降至26.48亿元。由图2可以看到，2017-2019年晨鸣纸业负债利息率不断攀升，2019年负债利息率为4.99%，2020-2021年有所下降，2021年减少至4.39%。这说明负债规模的增加提高了企业获取融资的成本。2017年-2021年公司息税前利润率大幅下降，息税前利润率由2017年的20.85%下降至2021年的13.23%。由此可以看出，不断放大的财务杠杆产生了负效应，增加了企业的财务风险。

图1 晨鸣纸业2017-2021年资产负债率

（二）经营风险分析

  由表3可知，销售毛利率在2017-2020年间连续下降，且幅度较大，2021小幅上升，销售净利率2017-2019年大幅下降，2020-2021年小幅回升。净资产收益率2017年后波动较大，2019年下降到最低值6.60%，2021年回升至9.53%，增长趋势较为明显。在2017年之前，融资租赁业务为企业创造了新的利润增长点，但2018年开始，融资租赁业务出现资金回收风险，2019年信用减值损失达到10.34亿元，2018-2019年企业净利润下降比例超过30%。通过指标的变化可知，在产融结合实施前三年盈利能力迅速上升，但从长期来看，产融结合后利润波动较大，受到产业政策、纸浆价格上升等内外部因素影响产生了经营风险。

表3 晨鸣纸业2017-2021年盈利能力和成长能力指标

  净利润增长率2017-2019年呈递减的趋势，2021年大幅回升。营业收入增长率2017-2018年降低幅度较大，在2018年降至-2.02%，2019-2021年呈现上涨趋势。营业收入增长率与净利润增长率幅度相差较大，主要原因是营业成本波动较大，2018-2020年期间费用管理较弱。总体看来2017-2020年产融结合对企业经营产生了负面的影响，但在2021年，经过三年的战略调整，晨鸣纸业压缩了造成风险的融资租赁业务，剥离了非核心业务后，企业管理水平有所上升，盈利能力增强。

（三）投资风险分析

从企业投资性资产（包括交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产和其他非流动金融资产）的规模来看，2018年下降幅度较大，原因是全部出售了2016年购入的可供金融资产（广东德骏）50%股权。但2019年后迅速增长，2020年投资性资产占总资产比例达到11.13%。与此相对的，投资收益率与投资性资产占比呈现完全相反的趋势，除2018年增长至4.58%，2019-2021年连年下降，2021年投资收益为负值。其中2018年的高收益也是因为出售了可供出售金融资产，缓解流动性危机。由此可见，投资性资产的扩张并未给企业带来更高的利润，大规模的投资活动既可使企业获取大规模的收益，也可能给企业带来较大的损失。这充分显示出金融业的高风险特性。

图2 晨鸣纸业2017-2021年投资性资产占比和投资收益率

从晨鸣纸业的投资结构来看，其持有大量长期股权投资及投资性房地产，投资收益回收期可能较长，前期可能并不能取得良好的投资回报。由于企业投资涉及的产业较多，多元化投资也可能造成投资效率低下，投资风险难以控制等问题。

四、产融结合存在的问题及原因分析

    （一）债务结构趋短

在早期产融结合时，良好的市场反应和高额收益让晨鸣纸业对融资租赁业务产生了错误预估，并在三年内不断增资，忽视了短债长投的风险，不断加大了企业的资金缺口。依托集团与银行等金融机构的长期密切合作以及企业的优良形象，集团很容易获得高额银行授信，正因此集团对短期融资预期良好。但是在近几年的发展中，晨鸣纸业投资规模已经超过了合理的投资范围，企业的营收规模与融资额度没有形成匹配关系，导致流动性风险迅速上升。由于晨鸣融资租赁业务多为一年以上的中长期项目，融资租赁款多集中于长期应收融资租赁款，使得2015-2019年非流动资产占比不断升高，2019年该项业务计提了10.34亿元的坏账准备，占当期净利润的三分之一，租金无法收回的坏账风险严重影响了企业经营现金流。2018年修订后的租赁核算方法提高了企业的核算成本，资产负债双增加，提高了资产负债率，加剧了企业偿债风险。

（二）内部控制能力不足

一方面，产融结合集团结构相对复杂，对于晨鸣纸业这类非金融企业来说，其风险防控意识和治理能力至关重要，缺乏有效沟通和完善的治理体制，势必会使企业面临一定的风险隐患。晨鸣纸业采取激进的融资方式，产融结合的扩张速度过快，未能有效识别金融产业可能带来的财务风险、市场风险。在资产负债率常年居高不下时，仍持续保持高负债经营战略，直至现金流风险初步显现时，才转变企业经营战略，开始逐步剥离非核心业务，回收融资租赁应收款来缓解企业现金流，种种迹象表明企业风险防控意识薄弱。从企业2018-2021年年报看，虽然融资租赁业务明显压缩，释放大量现金，但企业资产负债率下降并不明显，盈利能力波动较大，进一步反映出企业对产融结合的治理能力不高。另一方面，在产融结合战略实施后，对新设或购入的金融公司缺少后续整合工作。2016年晨鸣纸业投资转向房地产行业，2018年并购上海鸿泰地产的全部股权后，因并购企业多年来内部管理较为混乱，业绩低迷，在接手后需要对企业治理、内部经营管理等问题进行规划。但从上海鸿泰地产2018年-2020年绩效指标来看，企业各项经营指标并未呈现向好趋势，还未能达到预期收益。集团对相关融资租赁业务的前期调查和后期把控存在缺失，初期依靠集团成员单位的战略协同开展此类业务，造成资金流入信用评级不高的公司或项目，加剧企业财务风险。

（三）金融企业间缺乏协同作用

集团目前控股或参股了众多金融类企业，但金融企业间的优质资源并未实现功能对接。商业银行、财务公司与期货公司、投资公司未能在融资环节产生协同效应，尚未建设完整的金融产业体系。目前仅限于利用商业银行、财务公司的资金优势与集团整体融资需求对接，未能在金融企业之间形成资源互补效应，还处于资源分散的状态。从近五年投资收益来看，除融资租赁业务凭借规模取得高额收入外，其余企业的投资收益率波动较大，出现亏损的企业较多。对晨鸣纸业这类实体企业来说，金融人才资源相对匮乏，在一定程度上也影响了金融产业的协同效应，短期内培养或引进外部人员进行管理难以与集团固有的环境相融合。

五、企业产融结合建议

（一）坚守主业，防范产融结合风险

由产到融，以融促产是企业产融结合的中心思想。在整体环境融资约束明显加强的背景下，高杠杆的产融结合方式已经无法支持企业持续发展。在投资管理上，要实现金融产业与实体产业的有效融合，对产业资本进行最优化配置，确保在集团产融结合战略的发展重心放在如何通过金融产业收益促进主业发展。晨鸣纸业在早期实施产融结合政策时，存在脱离主业的风险，在金融资本配置比重过高，忽视了金融产业可能带来的风险。在风险开始扩散时，集团迅速压缩了融资租赁业务，处置非主业资产和低效资产，严格控制应收账款的回收，加快资金回笼，确保企业资金流动性。在融资管理上，推动集团债转股的实施，优先引入战略投资者，压缩企业短期债务，降低债务融资规模，以短债换长债，以优化集团债务结构。在现金流管理上，晨鸣纸业需要提高现有资金的流转效率，增强流动性。加快融租资产处置，催收应收融资款，压缩非核心业务，降低母公司对子公司的担保比例，避免集团提供担保沉淀大额保证金，减少受限资金，释放现金流活力。

（二）关注内外部环境变化，适时调整产融结合战略

我国企业产融结合方式还正处于探索阶段，在形式、实施路径上需要结合内外部环境考量，对宏观经济环境、行业政策等外部因素的变化需要格外关注。近年来随着全球经济下行的影响，金融行业的风险不断升高，我国对金融产业的监管范围进一步扩大，尤其是对融资租赁公司和保理公司等类金融机构的金融业务加强了监管力度。在金融稳杠杆的经济环境的引导下，放大杠杆水平扩张金融产业的产融结合模式已不适用。企业集团要通过建立动态指标的风险预警体系，监控内外部环境变化带来的风险隐患，及时调整产融结合的发展路径。造纸业正处于环保压力上升，价格波动较大，继续通过多元化投资金融企业的方式进行产融结合，将会面临社会责任和金融风险的双重挑战。晨鸣纸业作为造纸业龙头企业，集团规模优势大，应当将资源投资到与公司生命周期相匹配的金融业务，结合产业特点选择合适的产融结合模式。

（三）健全内部控制体系，注重后续整合工作

一方面，在对金融类企业管控上实施统一化和差异化并行的策略，对金融板块的产权管理与资源配置制定统一制度。在企业日常运营上，不需要按照集团的统一经营管理政策，应该给予金融企业发展的空间，金融产业与实体产业的经营思路和风险来源存在一定差异，单纯以经营实体企业的方针来经营金融产业，容易导致无效运营，应当给予金融企业一定的经营自主权。同时，鉴于金融企业与主业在风险上存在众多不同的特征，应聘请相关专家建立独立的风控系统。另一方面，企业应该进一步规范内部控制制度和风控体系的建设，加强对融资租赁业务授信审批的监管。对前者而言，在建设集团层面的金融风控体系时，引入外部专家，保证相关专家在审批中的独立性。对后者来说，企业应当对内部相关交易全程监控，安排专人对项目独立审计并定期上报董事会。

（四）加强产融结合协同效应

在稳健经营的基础上，晨鸣纸业实现了从单一经营向多产业协同发展的转型，延伸出了多元化的金融类服务。从企业布局来说，晨鸣纸业在银行、证券、租赁、期货、保险等方面都有所涉足，仅有基金投资公司还暂未通过审批。产融结合为企业与金融机构搭建了沟通桥梁，降低融资过程中的谈判成本，提高了企业的融资效率。但是，产业资源配置和金融服务客户的对接分析缺乏系统性，各企业还处于资源分散、单兵作战的阶段，产业协同效应暂未形成，对租赁、保理等金融新产品的认识广度不高，应当大力引进产融结合复合型人才。

总之，在企业降杠杆的背景下，政府多次出台政策引导实体经济与金融良性发展，避免企业脱实向虚。产业资本和金融资本之间存在着协同发展的可能性，企业应当明确产融结合战略目标，保证实体产业的主导性，有针对性的选择符合自身情况的产融结合模式。金融产业不可避免地会带来经营、监管、财务等一系列风险，为避免主业产生连锁反应，企业需要建立完善的风险控制机制，防范运营风险，结合监管要求，适时转变产融结合模式。

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