丁号轩    河南科技大学附属高级中学

摘要：进入2018年以来，中国央行采取了加息叠加降准的货币政策组合。根据传统的经济学理论，加息是紧缩性的货币政策，而降准是宽松的货币政策，那么央行采取这样看似矛盾的货币政策组合用意何在呢？本文认为，央行加息的考虑主要有三点，一是应对美联储加息，二是顺应国内货币市场利率上行趋势，使得基准利率水平与市场利率水平相匹配，疏通货币政策的传导机制，增强货币政策调控的有效性，三是配合去杠杆、控风险的政策目标。而降准的考虑则是两方面，一是缓解流动性吃紧的局面，二是提高货币乘数，增加货币创造以增加货币投放。笔者认为，未来这样的货币政策组合还将持续一段时间，因此央行需要注重加强跟市场的沟通，避免市场对政策的误读带来的波动。

关键词：货币政策；加息；降准；稳健中性

一、引言

我国的货币政策长期以来都面临着政策基调模糊的问题，这表现在我国货币政策执行报告中对于未来货币政策的走势定调长期保持为“稳健”，直到2016年中央经济工作会议改为“稳健中性”。而进入2018年以来，央行采取的一系列货币政策操作使得政策基调仿佛更难捉摸了。2018年3月22日，中国人民银行将7天回购利率从2.05%上调至了2.55%；4月16日，人民银行又进一步将14天逆回购利率从2.65%上调至了2.70%。由于回购利率的上行会直接带动货币市场短期利率的抬升，进而传导到中长期利率，因此央行的这些举动均被市场视作是“变相加息”。然而就在隔天，2018年4月17日，中国人民银行又做出了部分降低银行存款准备金率的决定，宣布“从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点”，形成了加息伴随降准的货币政策组合。

根据传统的经济学理论，“加息”属于紧缩性货币政策的一种，而“降准”则是可以增加市场流动性的扩张性货币政策的操作手段。而如今，中国央行为何会把这两种看似矛盾的货币政策操作组合到一起呢？未来我国货币政策操作的走向又会是偏向宽松还是紧缩呢？本文将对此进行探讨。

二、央行加息背后的逻辑

笔者认为，我国央行加息主要有以下三方面的考虑：

第一，是对美联储加息措施的跟随和应对。2018年3月22日，美联储货币政策会议决定将联邦基金目标利率区间上调至1.50%~1.75%，加息25个基点，符合市场先前的预期。中国人民银行在当天随即将7天回购利率上调。对于未来，市场预计在2018年内美联储将会加息三次，联邦基金利率预计将在2018年末攀升至2.0%，同时3月份美联储货币政策会议中对2018年加息次数预期分化，支持2018年加息四次成员较前次增多，年内加息仍有超预期可能。从以往经验来看，美联储加息的时期往往也是其余国家货币面临着较大贬值压力，从而引发大量资本外流的时期。从我国数据上来看，2014年第二季度末，我国的外汇储备达到了约4万亿美元，而截止2018年4月底，这一数字下滑到了约3.1万亿美元。同时从图1可以看到，自2017年底最近一轮加息之后，我国的外汇储备不断降低。央行加息，有助于防止中美基准利率差距过分扩大，人民币贬值压力激增，从而有助于平衡国际货币流动，防止国内资产价格的剧烈调整和波动。

图1：我国外汇准备变化（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行官网

第二，是顺应国内货币市场利率上行趋势，使得基准利率水平与市场利率水平相匹配，疏通货币政策的传导机制，增强货币政策调控的有效性。长期以来，我国的货币市场利率都要高于政策操作利率。例如，一般被用作衡量市场利率的银行间7天质押式回购利率在2018年5月底处于3.35%的水平，远高于央行的7天回购利率。这一利差的存在使得政策利率在影响货币市场利率时的效果大打折扣，阻塞货币政策的传导。而在未来，货币市场的利率水平必将会进一步提高，这主要有以下两方面的原因：

一方面，银行业蓬勃发展的表外业务受到相关部门的监管和限制逐渐回归表内，从而带动表内存款产品利率增加。为了争夺存款同时增加盈利，我国银行业开展了大量的诸如担保、非保本理财等表外业务。这些业务由于其难以被监管并且存在着高风险而受到了相关部门的重视。2017年，银监会发起实施了“三三四十”专项整治行动，对银行业的表外业务进行了清理；2018年4月27日，经国务院同意发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，进一步限制和清理了银行业的表外业务。按照这样的趋势发展，政府为了控制风险，对于银行表外业务的监管将会不断趋严，促使更多的银行将资金回归表内，从而引起资金利率的抬升。

另一方面，银行存款利率上浮的限制也在不断放松。我国的利率长期以来受到管制，被人为压低了，因此在管制被放开后，存款利率本身就会经历一个上浮时期。然而，虽然在2015年10月，中国人民银行放开了存款利率上限，从名义上实现了利率市场化，但是银行间其实还存在着一个自律组织，形成了一个自律机制，避免了各银行争先将存款利率大幅度上调以争夺存款，因此存款利率管制放开后利率也没有经历剧烈的上涨。而如今，银行间的自律机制也放松了，商业银行能够更加自由地按照市场供求对存款进行定价，势必进一步推高银行的资金成本，从而推高利率。以上两方面的原因都使得我国的基准利率需要“随行就市”进行上调。

第三，结束低利率的环境是去杠杆、控制金融风险的必然要求。根据米什金的危机理论，经济中的低利率会刺激信贷扩张，增加经济中的杠杆水平。大量的资金流入资产市场，会推高资产价格，产生泡沫，从而加大经济运行的风险。目前，我国经济中的杠杆率水平已经不容忽视，呈现出企业部门杠杆率高、居民部门杠杆飙升、地方政府隐形债务风险大的局面。非金融企业部门的杠杆率从2006年的96%飙升至2017年的144%，显著高于同期美国（72.8%）和日本（94.2%）等发达国家和韩国（103.7%）等新兴国家，并且，这一数字已经在2018年上升到了159%。就居民部门而言，截止2017年9月底，中国居民杠杆率为54%。虽然从绝对数上来说，这一数字并不高，但是从增长速度来看，我国从2008年的18%上升到54%仅用了10年时间，而美国居民杠杆率同样幅度的升高却经过了40年。这反映了目前我国居民部门杠杆率的迅速飙升，值得警惕。从政府部门来说，截至2017年末，我国地方政府债务16.47万亿元，债务率为76.5%，处于可控范围，但是根据审计署的披露，多个地方政府都具有规模较大的隐形债务，并且债务对应的资产质量较差，使得债务风险相对较高。

与债务危机相对应的是国家对于去杠杆和控制金融风险的重视。2015年底中央经济工作会议将“去杠杆”列为“三去一降一补”的供给侧改革任务之一；2016年10月，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，要求平稳降低企业杠杆率；2017年11月8日，国务院成立金融稳定发展委员会，旨在对金融部门的杠杆和风险进行监督与控制；2018年4月第一次中央财经委员会会议进一步提出了要“结构性去杠杆”。可见，政府目前也在着力控制经济中的杠杆与风险水平，这就要求了货币政策不能偏向宽松。

三、央行降准背后的逻辑

笔者认为，我国央行在加息的同时叠加降准的货币政策操作，主要原因有以下两点：

第一，正如中国人民银行在4月17日发布的声明中所说的，本次降准旨在缓解市场面临的流动性吃紧的局面，尤其是要引导金融机构加大对小微企业的支持力度，解决它们的融资难题。从总量上来看，此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，而余下的小部分资金则与4月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性。

从结构上来看，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行，以加大对小微企业的支持。小微企业在我国面临的的融资难、融资贵问题，跟小微企业本身存在的问题和我国特殊的经济体制安排都是分不开的，这主要表现在如下三方面：一是小微企业缺乏抵押品，在跟银行的信用往来中存在着严重的信息不对称问题；二是我国的金融机构以国有垄断的大银行为主，不能像小型银行或者是社区银行一样跟小微企业建立长期、深入的关系，从而解决信息不对称问题，这就促使我国的银行体系在放贷决策上偏好于国有大中型企业；三是我国存在的大量的僵尸企业占用了大量的信贷资源，进一步加剧了小微企业的融资难问题。上述三方面的原因都是在短期内难以解决的，因此在目前的环境下，央行就还存在着“定向降准”的政策操作需求。

第二，降准可以提高货币乘数，是当前央行货币投放体系中极为重要的一环。在2014年人民币开启贬值通道之前，我国的基础货币投放主要是依靠外汇占款导致的被动投放。截止2014年底，国外资产占中国央行总资产的82.4%，这使得央行在投放基础货币的时候实际上依靠的是美元信用而非我国本身的信用。这一情况在人民币开启贬值通道之后迅速发生了变化，央行国外资产持有的增长率从2004年的50.8%降至2015年初的2.3%，外汇储备从2014 年底的3.8 万亿美元缩减了21.7% 至2016 年底的3.0 万亿美元。外汇占款的减少带来了货币投放的巨大空缺，使得央行需要新的方式来投放货币。对此，央行选择了公开市场操作（央行买卖商业银行持有的债券、票据等。比如，我从商业银行手中购买债券，这时候央行就会向市场投入流动性，从而也会影响到市场利率。反之则是收回流动性。）和再贷款来向市场投放流动性，一方面加强了政策操作的频率，于2016 年2 月将原先每周二、四操作改为每个工作日均开展操作；另一方面创设了诸如SLF、MLF、PLS等新型再贷款工具。从2014 年底至2016 年底，MLF余额增加了2.8 万亿元，PSL余额增加了1.7 万亿元，提高了中长期货币的供给。在这种情况下，降准虽然不能改变基础货币的多少，但是却能提高货币乘数，增加货币创造，保持一定的货币增速。

四、结语

由上文的分析可见，目前我国央行采取的这种“加息+降准”的货币政策组合是在美联储加息通道叠加国内结构性去杠杆的经济形势下必然采取的政策组合，反映了货币政策既不能紧缩又不便于宽松，从而稳定在央行所谓的“稳健中性”状态的尴尬局面。从文中的分析也可以看到，不管是面临美联储加息周期的，还是去杠杆的政策要求，又或者是货币投放方式的转型，这些都不是一蹴而就的事情，而是一个较为漫长的过程，因此我认为未来中国的货币政策还会在这种“稳健中性”，即既不能过分宽松又不能过分紧缩的局面中徘徊，央行依然会通过这种加息配合降准的方式来呵护市场流动性。

但是同时我们也要看到，这一政策组合产生的直接后果则是市场预期的混乱，例如，当市场看见央行进行降准的时候，其实难以判断究竟这意味着央行货币政策基调的变化，还是只是意味着投放基础货币，亦或是抵补市场流动性。这显然跟央行想要加强预期管理，提高货币政策有效性的目标不符。因此，在这个过程中，央行需要特别注意与市场及时、全面的沟通，让市场充分了解央行政策的操作意图，避免市场误读或者过分解读央行的货币政策，引起市场不必要的波动。

参考文献：

[1]弗雷德里克.S.米什金，2010，“货币金融学”.中国人民大学出版社，2013

[2]梁红，余向荣.中国货币政策框架:走向新常态[J].新金融，2017(07):4-10