孙军    中交鼎信股权投资管理有限公司

摘要：基于可转换债券的众多优势，近年来，可转换债券市场呈现欣欣向荣的景象，转债融资额屡创新高。但从实践角度看，我国新兴的转债市场仍存在着许多缺陷与不足，这对转债市场的发展形成了严重的阻碍作用。在我国新兴的市场经济体系里，可转换债券已经成为我国资本市场不可或缺的投融资工具，存在着巨大的发展机遇，需要我们不断地探索与完善。

关键词：可转换债券    发展   问题   完善

一、可转换公司债券的概念及特征

可转换债券也称为可转换公司债券、可转债、转债，是指发行人依照法定程序发行，持有者可以在一定期间内按事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转换债券是在普通公司债券的基础上衍生发展起来的一种介于债券和股票之间的混合金融衍生品，具有筹资和避险的双重功能。现阶段我国可转换债券正处于发展阶段，可转换债券的市场的相关法律制度正在逐步完善。

可转换债券作为公司债券，具有普通公司债券的一般特征，需要定期偿还本金、支付利息，具有债券面值、利率、价格、偿还期限等基本要素，但由于可以按照约定的期限和价格将其转换成公司的普通股股票，可转换债券还有自己的典型特征。

1.可转换债券是具有债券和期权双重属性的混合证券。

2.可转换债券是一种市场成本较低的债券和对公司股本摊薄性较低的证券。

3.可转换债券具有有限避税的功能。

二、我国可转换债券在实践中存在的问题

（一）可转换债券市场规模较小

目前国内流通的可转债，总市值太小，很难吸引有资金实力的机构资金的进入，主要还是一些散户投资，与国外市场中公司普遍利用债券融资形成鲜明对比。此外，现有的法律法规对拟发行可转换债券的公司制定了较严格的条件：只有最近三年连续盈利且最近三年的净资产收益率平均在10%（能源、原材料、基础设施类7％）以上的上市公司才有资格发行可转换债券，并且担保人的净资产不得低于可转换债券的融资额。同时，对发行可转换债券募集资金的用途进行限制，要求必须用于上市公司的主营业务或与主营业务密切相关的对外投资。这些要求表明，国家只鼓励优秀企业发行可转换债券，对发展中的企业进行了限制。但符合条件的公司毕竟只占少数，这样对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。目前最主要的是把可转换债券市场这块蛋糕做大，才能产生规模效应，以充分发挥可转换债券市场的积极作用。

（二）我国可转换债券的发行期限较短

现阶段我国允许发行的可转换债券期限最短为三年，最长为五年，这比国外的大多在十年以上明显短得多。实际上，过短的期限对发行公司是不利的：首先，公司转债筹资的投入项目周期一般都较长，新项目产生的效益有的要在若干年后才能体现，而投资者一般在持有转债6个月后即可转股，这样公司的股票数量增长速度超过利润增长速度，势必造成每股收益的降低，从而对股价不利，进而影响到转股进程；其次，有时公司在压力下为了尽快使所筹资金产生效益，以及为了转股成功，被迫放弃一些生产周期较长的项目，而选择一些短期的见效快的投资项目，这可能迫使公司在选择融资项目时存在短期行为，对公司的长远发展不利。

（三）可转换债券的转股价格不合理

发行可转换债券的上市公司在设计可转换债券的转股价格时没有考虑股市上股价的非正常变化，并且确定的发行价格及以后的价格调整都不太符合要求，这样很难平衡发行人与投资者之间的利益关系。　　

转股价格是可转换债券体现其股票买入期权价值高低的重要标志，也是衡量其综合价值的标准。确定较高的转股价格，可以避免到时对每股收益的稀释，但却降低了可转债的吸引力，并且一旦股市走熊，则可能导致转换失败。较低的转股价格虽是投资者所希望的，并可增加可转换债券转换的可能，但是较低的转股价格也有问题。当发行在外的可转换债券发生转换后，将导致转换后公司股份急剧扩容，大量稀释股票，影响原有股东的收益。因此，确定合理的转股价格对发行可转换债券的成功非常重要。

（四）可转换债券的票面利率不合理

上市公司发行可转债时，存在票面利率的确定偏高或偏低，票面利率形式单一的问题影响了可转债的顺利发行及转换。

可转债票面利率的大小对发行公司和投资者的收益和风险都有重要影响。在其他条件相同的情形下，较高的票面利率对投资者吸引力较大，易于成功发行；但转换前需支付的利息相对较多，较高的票面利率也会对可转债的转股形成压力。较低的票面利率使债券的吸引力下降，发行风险加大；优点在于转换前需支付的利率相对少，在股价持续上扬的情况下，低利率更有利于债券的转换。

设计得当的票面利率，使公司的风险和收益组合达到最优化，既有利于发行，又确保可转债的转换成功。

三、为完善我国可转债市场可以采取的措施

为促进我国可转换债券市场健康、有序的发展，需要借用国际其他国家的一些成功经验，结合中国的实际情况，从系统性角度考虑，建立和完善我国自己的可转换债券市场体系。

（一）为了扩大市场规模，应增加可转换债券的投资品种，促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化。

完善中国的可转换债券市场体系，应进一步鼓励融资企业开发一些新的可转换债券类金融产品，以丰富市场的交易品种，完善可转换债券的产品体系。其次，适当放宽可转换债券的发行条件，丰富可转换债券的发行主体。我国可转换债券条例对发行人有比较严格的准入条件，减少了因转换债券发行人的差异性带来的吸引力。我们应引用国外经验，在一定程度上放宽对可转债的发行限制，并通过构建中国的可转债市场，为有成长前景的高新技术企业提供良好的融资手段，而投资者也可以通过投资这些企业的可转债，在有效控制风险的前提下，分享企业高速成长可能带来的效益。第三，为了吸引更多资金进入可转换债券市场，应培育和发展可转换债券投资基金。目前中国可转换债券市场的最大问题是有行无市。在可转换债券融资企业数量有所增加、可转换债券市场规模有所扩大的基础上，下一步就是要尽快引入更多、更稳定的资金介入到可转换债券市场中来。这样有利于我国可转换债券市场持续、稳定的扩张和发展。

（二）适当延长可转换债券的期限。

国家应该允许公司发行一些期限较长的转债。这样，不同期限的转债不仅可满足不同公司的需要，也可满足不同投资者的需要，有利于转债市场的发展。此外，延长转债的发行期限, 可使发行公司根据项目的实际情况来灵活设计转债的期限。转债的期限越长, 公司转股成功的概率就越大, 发行公司的风险就越低。不同期限的转债上市, 也有利于不同偏好投资者的选择。

（三）创建科学的可转换公司债券定价模型。

我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。因此，在定价时刻适当延长所需的股票收盘价格区间，如规定以几个月或者半年而不仅是一个月的股票收盘价为基数，上浮一定比例作为转股价格。这样，可在一定程度上避免转股价格制定过高，同时却较长时期的平均价刻反映公司股票价格合理趋势，有利于制定合理的转股价格。另外，在确定转股价格时，还应考虑公司的每股净资产及公司规模及发展前景，以做到确定的转股价格符合现实。

（四）合理确定票面利率。

要考虑可转换债券的发行人，购买人等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常可转换债券票面利率要低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，可转换债券可能发行不了，相应地会增加发行和转股的风险。我国银行利率还不是由市场决定的，现在实行法定利率，中国人民银行从2004年10月29日进行了9年来的首次加息，标志着我国利率进入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存贷款利率0.27%。现阶段由于通货膨胀的势头影响，央行2010年又对存款准备金率进行上调，这势必影响贷款利率及公司筹资渠道。因此，可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率（如实行累进利率或者浮动利率），以便吸引更多可转换债券投资资金。

四、结束语

可转换债券作为金融市场中一种重要的融资工具，赋予了投资人双向的选择权，是一种期权形式的金融工具，就此而言，它相对于其他融资工具更能吸引投资者的眼球。但由于我国可转换市场的交易制度不健全以及在可转换债券的条款设计上的不足使可转换债券的评估价值出现偏差，从而在一定程度上阻碍了可转换债券市场规模的扩大与发展。鉴于可转换债券在金融市场中存在的独特优势，我国应尽快就可转换债券市场存在的一些问题进行改进，尽可能的完善可转换债券交易市场，使其在我国金融市场中快速发展。总之，现阶段我国可转换债券市场正处于发展阶段，在发展过程中难免会存在一些问题，但随着我国法律制度的健全，我国资本市场将进一步规范化，以及发行人融资理念的变化，可转债市场应该可以迎来快速与健康的发展。

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