陈来芳 李玲 安徽工商职业学院

基金项目：安徽省高校人文社会科学研究重点项目”创新驱动发展战略视域下安徽高新技术产业创业投资模式研究”（SK2016A0132），安徽省高校人文社会科学研究一般项目”安徽分布式光伏能源产业发展的思路与对策研究”（SK2016B015），安徽省高校人文社会科学研究重点项目“金融支撑安徽智能制造产业发展战略研究”（SK2017A0814）阶段性成果。

摘要：创业投资是自主创新的助推器，是高新技术企业快速成长的支柱。本文通过比较美国、以色列创业投资模式与中国现阶段的创业投资模式，找出制约我国创业投资发展的问题，以期对我国创业投资的发展提供借鉴，从而进一步促进高新技术产业的自主创新。

关键词：国内外；创业投资；创业投资模式；实践比较

创业投资又称为风险投资（Venture Capital），是一种加速创业阶段的高新技术企业发展的资本。创业投资从二十世纪四十年代开始发展至今，经历了多种模式的发展历程。

一、 美国创业投资模式

美国创业投资自20世纪40年代发展至今，逐渐形成了成熟的创业投资业。经济学家研究表明创业投资对于美国技术创新的贡献，是宏观政策效应的 3 倍，成为美国技术创新的主体。美国的资本市场发展较早，积累了较多的资本运作经验，逐步实现了以证券市场为核心的创业投资模式。

（一）  美国创业投资模式发展历程

1946年，美国研究与发展公司（ARD）形成，其职责是向新兴公司（start-up）提供股权投资，支持新兴公司的创新科技研发，这标志着美国以证券市场为核心的创业投资模式雏形。1958年，小企业投资公司（SBIC）建立，由于得到美国政府的税收优惠和低息贷款不断得到壮大发展。随着美国国家政策的持续支持，到1971年，美国建立了NASDAQ 股票交易市场，主要为新兴企业的创业融资与资本退出提供有效途径。硅谷的成长便得益于NASDAQ的建立。新兴公司得

到了创业投资，以及来自创投公司管理、财务、法律方面的支持，共同组建股份公司，新兴公司以新技术、新产品入股，创投公司以创投基金的形式入股，新兴公司得到资金后快速发展，不断壮大，直到被新的企业看中，收购，则创投基金通过股票二级市场以出售股票的形式退出投资。      

（二）  美国创业投资模式的成因

美国以证券市场为核心的创业投资模式的形成主要归因于美国专业化的创业投资机构、严格的审计制度以及成熟的资本市场。美国早在1946年就成立了专业的创业投资公司给新兴公司提供资金支持，并得到立法支持。众所周知美国是世界上最早成立民间审计的国家，国际上最知名的四大会计师事务所普华永道、德勤、毕马威、安永均来自美国，它们为上市公司提供审计服务，保证了财务报告的合法公允，保障了投资者的利益，使投资者对资本市场充满信心，NASDAQ股票交易市场的成立也为新兴公司的资金筹集以及创业投资公司资本退出提供了场所。目前，NASDAQ有5400多家公司，资本价值超过美国GDP的一半，培育了大批的新兴公司。

二、 以色列创业投资模式

以色列虽然是一个资源严重匮乏的国家，然而却是我们众所周知的科技强国，被称为创业之都。2015年，以色列的人均GDP是深圳的1.5倍，达3.6万美元。这得益于以色列创业投资的快速发展。由于以色列的资源匮乏、资金不足，因此以色列的创业投资主要依赖政府的引导和资助，并逐渐成长为以政府为中心的创业投资模式。

（一）  以色列创业投资模式发展历程

以色列创业投资萌芽于20世纪60年代，主要起源于银行对电子行业贴现利率政策。1985年,以色列成立了第一家创业投资基金公司Athena。这家以美国和以色列联合成立的有限合伙的基金公司的成立标志着以色列创业投资的诞生。以色列政府于1992年出资设立YOZMA基金，从此以色列创业投资由此进入了高速发展阶段。到了2000年以色列筹资净额达三千多万美元,以色列在美国NASDAQ上市的企业达120家，仅次于美国和加拿大。在以色列，通常由创业投资的孵化器为创业企业投资15%，政府投资85%，由孵化器为创业企业提供商业模式、会计、法律方面的服务，创业企业提供技术和管理方面的两位专家。等创业企业成功上市后，政府资金原价退出，以色列形成了独具特色的以政府为中心引导创业投资发展、再适时退出的创业投资发展模式。

（二）  以色列创业投资模式的成因

以色列是一个人口少、资源匮乏的国家，自1948年建国以来，吸取曾今被掠夺的历史教训，以色列政府意识到国防科技的重要性。出于自身防御的需要,以色列非常重视科技教育，不断加大对科技教育的投入。由于以色列建国时间短，无法像美国一样短期内形成成熟的资本市场，因此需要政府的适当干预作为调节器来弥补市场经济不成熟的缺陷。以色列政府通过设立创业投资政府引导母基金,吸引大量的海外私人资本成立混合基金,有效放大了政府资金规模。以色列政府不直接参与管理和运作,由基金公司负责运营，政府在创业投资中的合理引导是以色列创业投资快速发展的主要原因。由于本国的资本市场不成熟，以色列政府

鼓励创业企业在美国英国法国等成熟的资本市场上市，创业投资基金通过这些成熟的资本市场完成退出。以色列创业投资的不断发展离不开政府恰当的引导和支持。

三、 我国现阶段创业投资模式

（一）我国创业投资模式发展历程

我国从20世纪80年代引入创业投资理念，到90年代得到实质性发展。 90年代末，随着我国市场经济的发展，大批海外基金和创业投资公司进入我国，为

我国创业投资提供资金以及制度借鉴。2005年《创业投资管理暂行办法》以及《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的出台为我国创业投资的稳步发展提供了制度支持，多层次资本市场初步建立，至2009年创业板市场的推出为创投投资提供退出渠道。我国政府在创业投资中扮演着重要角色。政府提供直接或间接的创业投资资金，有典型的财政供给性质。我国形成了典型的以政府为中心引导创业投资发展的财政供给式创业投资发展模式。

（二）我国创业投资模式的成因

由于我国的创业投资起步较晚，市场经济建立的时间不长，各项制度有待完善，因此在创业投资发展初期，政府在创业投资中扮演着重要角色。政府提供直接或间接的创业投资资金，这种单一的资金来源一方面使得创业资金供给不足，另一方面难以形成激励约束机制，导致投资效率低下。随着改革开放的不断深入，政府不断引入民间资本参与创业投资，渐渐退出对创业投资的直接投资。

四、 我国现阶段创业投资状况

（一）  创业投资阶段

近年来，我国创业投资资金的投资阶段开始从成熟期向种子期和起步期转移（如图1所示）。一方面说明我国创业投资机构的风险承受能力在不断增强，另一方面说明我国的各项创业投资制度不断健全，使得创业投资机构敢于投资于刚起步的企业。从下表1可以看出，创业投资机构对种子期的投资至2013年上升到 18.36%；对起步期的投资至2013年上升到32.46%。我国近五年来创业投资基金投资的企业类型也逐渐从传统制造企业向中小型高新技术企业转移。尤其是对高新技术企业的研发进行了大量投资，使得我国近年来的专利数有了显著提高，自主创新能力不断加强。仅2013 年，我国创业投资机构对科技型中小企业的基金投入 30.59 亿元。

表1：我国创业投资项目所处阶段分布表

数据来源：中华人民共和国科技部创新发展司

图1：我国创业投资项目所处阶段分布图（2009－2013 年）

（二）退出机制

2013 年，我国出台政策暂停 IPO 申请，因此造成了我国企业在资本市场严重受挫。2013年只有27家公司获得了创业投资资金的资助。近年来我国的创业投资退出方式产生了明显改变。如下图2所示回购方式占主导退出模式，而且占比不断增加。回购退出占比至2013年达 44.83%。另外回购与清算的收益率有明显增加，说明我国创业投资机构对创业管理的能力不断提高。

表 2：我国创业投资退出方式分布表 

数据来源：中华人民共和国科技部创新发展司

图2：我国创业投资退出方式分布图（2009-2013 年）

五、结论

我国创业投资从20世纪80年代开始，随着改革开放的不断深入，获得了较快的发展。无论从创业投资规模还是质量上看都有质的飞跃。创业投资资金的来源逐渐多元化，由政府资金作为引导，通过风险补助和投资保障方式带动银行、社会资本等多主体参与创业投资。而创业投资也越来越倾向于支持中小型科技企业的初创期发展，为高新技术产业的研发和发展提供资金支持。另外，资本的退出方式也日趋完善，退出效益不断提高。创业投资将日趋成为高新技术产业发展的驱动器。

参考文献：

[1]汉廷,王伟光.创业投资产业发展的国际比较及其启示[Ｍ].北京:人民出版社,2004.

[2]中国人民共和国科学技术部创新发展司.2013年中国创业风险投资统计分析:科技统计报告,2015年第4期.