刘衎 广州大学纺织服装学院

摘要：近两年，保险资金在证券市场屡掀波澜、频频举牌上市公司，从万科到南玻，再到中国建筑和格力电器，险资举牌规模越来越大，不断引发市场震动。对于以前海人寿、恒大人寿为代表的新型险资在股市中通过各种股权质押和杠杆收购“ 快进快出”的投机行为，监管层一改往日温和的态度，出台了一系列严厉的处罚措施。这表明我国证券市场险资举牌将面临更为严厉的监管，以万能险野蛮增长获得资金进而举牌上市公司的行为将宣告结束，险资在证券市场的发展将走向一个新阶段。

关键词:前海人寿；险资；举牌

一、前海人寿举牌现状

如今在资本市场中无人不知的前海人寿，其成立时间尚不满五年。前海人寿于2012年底成立，总资产不过17亿元，然而其第二年的保费便突破百亿元大关。三年后，前海人寿的总资产已超过2000亿元，跻身寿险业前十。从2014年开始，作为宝能系两大主力之一的前海人寿连同钜盛华频频进出A股市场，入股多家上市公司。据不完全统计，截至目前钜盛华与前海人寿共持有40余家A股上市公司股份。其中，万科A、韶能股份、中炬高新以及南玻A等公司前海人寿均为第一大股东。

正是有着如此辉煌的业绩，前海人寿在举牌上市公司的道路上走得坚定不移。尤其是因为2015年底举牌万科打响了“宝万之争”使得公司声名大振。进入2016年，“宝万之争”愈演愈烈，宝能系通过杠杆收购在二级市场短时间内大量购入万科股份，最终成为第一大股东。一时间，险资成为了市场的香饽饽，恒大人寿、安邦保险等前仆后继，大批投资者竞相追逐。然而，当前海成为南玻A大股东并血洗整个公司管理层后，也引发了市场对于险资举牌前所未有的担忧，这种野蛮的收购方式是否有利于资本市场的稳定。只是，在不断的举牌中前海人寿似乎已经无法停止而又将手伸向了格力电器，但这一次前海却没有了以往的好运气。伴随着董明珠：“希望资本不要做破坏中国制造的罪人”的声音，向来低调的证监会主席刘士余一改往日作风痛批“股市野蛮人”，发表其著名的妖精论。紧接着，保监会也发表了《保监会持续强化万能险监管 坚决遏制违规行为》，停止前海人寿万能险新业务以及三个月内禁止申报新产品，同时叫停了前海人寿、恒大人寿等6家保险公司的互联网渠道保险业务。

显然，前海人寿的一系列举牌行为引起的监管层的不满，最终，2月24日晚，保监会发布对前海人寿两个月来的调查和处罚结果。称前海人寿存在提供虚假材料、违规使用保险资金等重大违法事实，对前海人寿处以共计80万元的罚款，给予前海人寿7名高管行政处罚，而董事长姚振华则被撤销前海人寿任职资格，并禁入保险业10年。

对于保监会的处罚结果，其警告的意味更为明显。80万的罚款较之于前海来说可以说是九牛一毛，但在万科3月的董事会召开前公布处罚结果，足以表明监管层的态度，前海人寿将逐步退出万科、格力等公司。同时前海人寿还将面临董事长的改选。可以说，没多少人能想到轰动证券市场两年的“宝万之争”会以如此方式收场。而对于前海人寿来说则更像是经历了一场游戏一场梦。

二、前海人寿举牌的问题思考

对于举牌，举牌方看中的是被举牌公司的偿付能力和盈利能力等可持续发展的潜力，是一种理性投资决策。举牌也向市场传递一个该公司被低估的信号，投资人可根据这个信息进行投资。市场对被举牌公司的股票价格一般持乐观态度，因此，当以前海人寿为代表的险资在二级市场大举举牌之时，被举牌公司股价在短时间内快速上涨，激发了市场的做多热情。因此，举牌在资本市场具有一定的积极作用。只是，在这次以前海为代表的险资大规模举牌事件中，我们应该看到其中存在的更多是问题。

（一）举牌加剧市场短炒行为，增加金融市场风险。

从近两年被举牌公司股价走势来看，经过举牌的上市公司往往容易受到短期资金关注。以被前海人寿举牌的万科A为例，万科股价长期稳定在12元左右，即使是经历了2015年股灾依然如此。但当万科于2015年11月被前海人寿第三次举牌后，极大激发了投资者做多万科的热情，成交量迅速放大，股价亦在15个交易日内从13元附近上涨到23.7元，然后万科开始近7个月的停牌。在这段时间内A股市场持续下跌，而那些在停牌前高位杀入万科的投资者只能一边损失时间成本，还要面临万科复牌后的补跌。果然，当万科7月初以无量跌停方式复牌并一路跌到16元时，大批中小投资者只能自己承担损失以致砍仓出局。

不过，恒大人寿的介入又一次改变走势，恒大和前海的持续举牌强化了短线投资者信心，万科股价短短两周内再次上涨60%并稳定在25-30元附近。其后，随着安邦保险举牌中国建筑，险资举牌彻底点燃市场，资金不断涌向被举牌个股，市场表现出一九行情。只是，这最后的疯狂引起了监管层的强烈不满，如前文所述，相关险资均被处罚，而那些被其举牌的个股在缺乏巨量资金支持后，自然只能持续下跌。同前期高位相比，被举牌个股普遍下跌20%-30%。

显然，险资举牌导致了市场大幅震荡。在这期间，中小投资者由于其信息面相对落后往往在险资举牌后才追高进入，一次次成为接盘侠并承担了更多的风险。因此，在举牌制度并不完善的时候中小投资者往往成为牺牲品。

（二）万能险无序增长易发生系统性风险

所谓万能险，主要是因为其融合了保险保障和投资增值功能。投保人缴纳的保险金分成两部分：一部分同传统寿险一样进入其保险保障账户，为其提供生命保障；另一部分将进入其个人投资账户，进行稳健投资。万能险就像保险领域的余额宝一样，不消费时钱放在投资账户可以产生收益，如果想多买点保险，就从投资账户里多拨点钱买保险。因此，万能险以其保本、灵活的优势近几年增长迅猛。保监会数据显示，万能险保费占总保费比例从2005年的6%提升至2015年的32%，截至2016年底，万能险保费规模已占到人身险保费规模的34%。万能险市场以恒大系、宝能系、安邦系等中小型保险公司为主导，且成为其“低成本”融资的主要来源，使其以极短的时间扩大了自身的资产规模。以前海人寿为例，其2013年保费总规模125亿中万能险贡献121.4亿，占比达96.86%；2014年保费规模达348亿，万能险贡献313亿，占比达90%；2015年保费规模增至779亿，万能险贡献598亿，占比76.78%；2016年以来，保监会两度下发文件要求规范中短存续期产品，然而其万能险产品占总保费收入依然达到78%。

因此，万能险的快速发展更像是资产荒下的“野蛮生长”。由于其允诺投资者5%-6%左右的预期收益，加上相关的成本费用，万能险要想盈利投资收益率至少要10%以上，这使得险资只能扩大风险偏好进入二级市场举牌上市公司。但这也必将加大保险公司的经营风险，特别是像前海人寿等中小型保险公司万能险业务一险独大且期限普遍偏短，业务的不确定性不利于公司的稳定。另外，短期负债配长期资产，形成资产负债错配，也会给公司经营带来现金流承压的风险隐患。

基于以上原因，去年12月保监会已对前海人寿的万能险产品采取了停止开展万能险新业务、在三个月内禁止申报新产品的监管措施。可以说，失去万能险的资金来源，前海人寿必然面临流动性压力，如果此时不加以控制自身风险则很可能发生损失，而这种损失最后只会转嫁给保险投资者。

（三）险资与大股东的股权之争增加企业经营风险

保险公司举牌上市公司，可能导致上市公司出现股权之争、控制权转移、管理层更迭等问题，这些都会导致被举牌上市公司的经营风险增加，投资主体面临损失。如果说对于万科等出现创始人与投资人之争；金地集团等出现举牌方与大股东之争，市场还只是抱着旁观之心。那么前海人寿在举牌成为南玻A大股东后与公司创始人及管理层的经营理念之争，进而导致公司整个管理层集体辞职的做法，市场则表现出了极度厌恶和嘲讽。如今，失去了稳定管理层的南玻能否度过这次危机依然是未知数。然而，已失了人心的前海人寿并未收手而将目标对准了格力电器。这下更是闹大了，如此下去不仅资本市场混乱，连传统实业也会遭殃。于是政府监管层出手了，坚决喝退，相关查处接踪而来。

股权之争不仅给企业造成了无形损失，还使得大股东和管理层精力被分散进而影响公司日常经营。此外，股权之争极有可能侵害中小股东权益，特别是在信息不对称、利益不透明的情况下，独立董事、监事会等监督缺位的问题屡屡出现，中小股东的权益无法有效保护。

三、险资举牌风险防范的对策

    （一）严格监管险企资金来源，降低单一险种占比。

资产荒背景下，各路险资不断提高自身资产负债率，尤其是举牌公司其比率已超过8成，形成了“资产驱动负债”这种与传统保险并不相符的模式。在我国经济增速放缓及低利率的背景下，保险公司还款压力大。因此，在有限的资产配置渠道下，为了追求更高收益，前海人寿等险资增加了高收益权益资产的配置，而最具代表性的产品就是万能险。所以，当前分红保险的高成本压力是导致保险资金投资风险资产的一大动因。因此，为了防止险资发生系统性经营风险，应从源头上遏制其过度配置以万能险为代表的高分红保险，降低高分红险所占比例，以30%作为红线，并持续加强监管，推进险企在财险、寿险和投资险三方面均衡发展。

保监会需认清保险行业本源是保障而非其他。所以，应对险资强化监管，险企的发展应建立在降低保单负债成本上，而非一味追求难以控制的投资收益。

（二）禁止险企杠杆交易行为

在这次宝能系动辄拿出数百亿举牌上市公司的背后，除去公司通过发售高分红保险来获取资金外，还推出了新的资产管理计划从浙商银行等商业银行融入银行理财资金。不仅如此，前海人寿还将公司股权质押给华福证券提供担保进而继续获得资金。显然，对保险公司来说，以如此高的杠杆倍数在二级市场进行举牌是有违其发展本源的。2015年6月我国证券市场由于配资问题处理不当而引发股灾还历历在目，而此时前海人寿却在极高负债率的基础上继续进行类似于配资的股权交易，且其交易杠杆倍数不小于十倍。一旦市场波动使其爆仓，则极有可能导致系统性风险的产生。这种结果无论对银行、证券还是保险行业来说都将是极大伤害。因此，对于险资以杠杆资金进行举牌的做法绝对是应当禁止的，保监会对相关险企应该严厉处罚。

（三）明确险资的财务投资人角色

险资举牌上市公司应重视其治理状况，尊重被举牌公司制定的战略定位，充当财务投资人角色。由于资金优势，险资举牌上市公司的数量往往较多，所以不宜对被举牌公司的发展方向作过多干预。应当把握其发展动向，重视被举牌公司的治理状况，发现有损股东利益的行为及时制止；同时，进行相关资源的共享，促成彼此发展。如果被举牌公司出现了经营问题，险资应果断采取相应对策，避免风险的扩散、加重。关注被举牌公司的股价变化，灵活、适当地增减持股份，保持风险可控。

针对被举牌公司出现的股权纷争、管理权纷争，保险公司应积极采取措施应对，协调各方利益，提出有利于被举牌公司发展的解决方案，以实现共赢为出发点，促进被举牌公司稳健发展。

四、总结

保险，本质上是为了给老百姓更好的保障，因此，险企应值得信任、稳健审慎，高杠杆举牌这种不负责任的行为是应当禁止的。但长远来看，保险资金投资证券市场是大势所驱，作为重要的机构投资者，险企应加强专业投资能力，理性挑选优质上市公司进行投资，从而引导A股市场步入价值投资和理性投资阶段，这才是险资入市应有的作为。

参考文献:

[1]叶颖刚.保险资金举牌上市公司：投资特点、风险与应对[J].金融市场,2016（3）

[2]王鹏智.从中融人寿举牌看险资对资本市场的影响及未来走向[J].渤海大学学报,2016（4）