——以上海电气并购天沃科技为例

吴浩 大连东软信息学院

摘要：在能源转型的大背景下，风力发电、光热发电等清洁能源领域在资本市场吸足了眼球，越来越多的上市企业通过“被并购”方式入场丶做强。文章就上海电气并购天沃科技为例，以被并购方天沃科技为主视觉，分析其主动被并购动因，并运用事件研究法及会计指标法，对其并购事件发生后的绩效进行研究分析。研究发现天沃科技在短期绩效方面存在一定积极效应，从中期上而言，经营能力提升并不明显，盈利能力反而有所下降，在围绕清洁能源领域的并购中应注重对主并企业综合实力，发展战略契合度，产业结构协同度的综合考量。

关键词：能源转型；并购绩效；被并购方

一、引言

随着现代工业的高速发展，我国能源结构性矛盾越发凸显，目前我国能源结构以煤炭为主,开发利用方式粗犷,主要污染物和温室气体排放总量居世界前列。为推动能源生产和消费革命，改善生态环境，促进持续发展，2014年6月7日，国务院办公厅印发了《能源发展战略行动计划（2014－2020年）》，明确了到2020年我国能源发展的总体目标、战略方针和重点任务，围绕绿色低碳部署推动能源创新发展、安全发展、科学发展。为进一步促进能源转型，实现能源生产与消费方式的根本性转变，构建清洁低碳丶安全高效的能源体系，在2016年国家发展改革委、国家能源局又发布了《能源产和消费革命战略(2016—2030)》，将这一诉求上升到国家层面。接着在2017年，“坚决打好蓝天保卫战”被纳入政府工作报告，提出了通过加快清洁能源和新能源发展，加大可再生能源消费占比防治大气污染问题的宏观策略。

基于此能源转型大背景下，众多上市企业出于实现多元化经营，产业转型升级，扩大产业规模，降低交易费用等多种目的纷纷加入到相关并购大军中。天沃科技是一家正处于转型期的电力工程EPC（工程总承包）服务供应商，自身经营能力弱，负债比例大，资金压力大，财务风险高，本身又为民营企业，融资能力弱。本文通过对被并购方天沃科技的绩效分析，探究能源转型背景下弱势企业主动寻求被并购对企业发展的影响，以期为同等情况下的并购提供借鉴与参考。

二、并购双方信息

（一）并购方

上海电气集团股份有限公司，简称上海电气（601727），是中国最大的综合性装备制造企业集团之一，成立于2004年3月1日，于2005年4月28日在香港成功上市。上海市国资委为其实际控制人，主导产业聚焦能源装备、工业装备、集成服务三大领域，旗下拥有电站、输配电、重工等多个产业集团。自 20 世纪 90 年代以来，销售收入始终位居全国装备制造业首位，近几年营业收入一直维持在800 亿元左右，目前，工业装备、能源装备制造是上海电气的核心业务，工业装备与能源装备占集团销售收入 50%以上。在2017年上海电气品牌价值高达602.78亿元，位列行业第二。凭借近年来制造业成绩成功入选2017年《全球制造500强》、《财富》中国500强，并在ENR全球最大250强国际承包商排名全球第141位。

（二）被并购方

苏州天沃科技股份有限公司，以下简称天沃科技（002546），成立于2001年03月31日，天沃科技的前身为“张家港市化工机械厂”，2009 年 7 月公司整体变更为股份有限公司，2011 年 3 月在深交所上市。2014 年经江苏省苏州工商行政管理局批复同意，“张家港化工机械股份有限公司”正式更名为“苏州天沃科技股份有限公司”，公司实际控股人以及第一大股东为陈玉忠先生。目前主营主营业务包括能源工程EPC、高端装备研发与制造、国防建设三大版块，涉及能源、环保、电力、装备、军工、船舶等国民经济重要产业领域，公司旗下共有中机国能电力工程有限公司（以下简称中机电力）、张化机（苏州）重装有限公司（以下简称张化机）、无锡红旗船厂等多家子公司，其中张化机优势在于装备制造能力,并具备石化化工行业甲级资质;中机电力具有丰富的EPC项目经验,具备电力工程领域甲级资质，且中机电力的电力工程EPC业务与张化机的压力容器设备及化工装备制造业务为公司的主要收入来源。

三、并购动因

被并购方主动寻求被并购的动因一般可以总结为解决资金短缺问题；提高经营管理水平；提升行业地位等.以下为天沃科技主动出让股权，积极促进并购的动因分析。

（一）寻找“有力靠山”，提升行业地位

上海电气是中国最大的综合性装备制造企业之一, 其销售收入常年居于行业高位且工业装备，能源装备的销售收入占据了总收入的60%；天沃科技的主要业务在于能源工程服务，且一直致力于成为国际一流清洁能源服务商。上海电气控股天沃科技后，天沃科技的能源工程服务业务将同上海电气的能源装备制造业务深度绑定，譬如天沃科技的风电 EPC 业务能够同上海电气的风机制造业务有效结合，形成稳定的收入增长点。在天沃科技通过同行业EPC网络扩大上海电气的风机市场份额的同时，也能借助上海电气的企业脉络优势为其开拓市场，双方在业务上具有良好协同性以及互补性。上海电气的行业地位也能更好提升天沃科技的市场影响力，提升天沃科技品牌价值，增强天沃科技的盈利能力。

（二）降低融资难度，促进持续发展

天沃科技子公司中机电力在电力EPC工程领域深耕多年，在传统电力诸如火电，输变电，以及新能源工程上都建树颇丰，同时也具备突出的较强海外工程能力。而电力工程 EPC 及新能源 EPC 的开发周期较长，涉及的金额通常较大，很多项目的开展甚至需要公司垫付资金，本身企业为民营企业，在银行授信、贷款方面等融资上不具备优势，融资难度大，公司资金存在较大压力。上海电气成为控股股东之后，能帮助公司降低融资成本，降低财务费用，同时为公司提供担保，增强信贷能力，缓解资金压力。

（三）聚焦清洁能源，加速产业升级

天沃科技立足于清洁能源工程服务，在光热发电领域抢占先机，于2017年中标了国家能源局首批20个光热示范项目之一——甘肃玉门郑家沙窝熔盐塔式5万千瓦光热发电项目，此项目的进行增强了光热发电技术的集成与开发能力，将有助于公司以行业领先者的身份参与国内外光热电站的建设和运营，但公司自身经营能力偏弱，资金状况不具优势，管理经验欠缺，这在很大程度上限制了公司发展潜力，可能会阻碍成为国际一流清洁能源服务商战略目标的实现。上海电气具有强大的产业背景与实力以及优秀管理团队，致力于加快自身从传统能源装备向高效清洁能源装备转型，从单一制造向“制造+服务”模式转型，同时正在寻找一个切入光热行业的机会。双方在清洁能源发展战略上有着高度契合度，在客户，产业结构，设计能力上表现出的较强互补性使得并购成为必然。上海电气成为控股股东之后，能为天沃科技的持续发展注入动力，互利共赢，共同拓宽光热市场，助力天沃科技实现战略目标。

四、并购实施过程

在上海电气并购天沃科技的整个并购事件有两个两个关键时间点。第一个时间点为2018年6月7日，在这一天上海电气作为战略投资者通过天沃科技的非公开发行以5.91亿元认购了天沃科技81,18.13万股股票，成为天沃科技第二大股东，持股比例为9.19%；第二个时间点为2018年8月3日，该日陈玉忠及其一致行动人钱凤珠与上海电气签署《股份转让协议》、《表决权委托协议》，分别将持有的天沃科技43,763,300股、7,514,196股股票（合计51,277,496股股票，占天沃科技总股本的5.81%）通过协议方式以33.5亿元转让给上海电气；同时，陈玉忠将其持有的天沃科技131,290,074股股票所对应的表决权（占天沃科技总股本14.87%）也委托上海电气行使。两笔交易完成后，陈玉忠持有股份由原来23.79%减至14.87%,上海电气直接持有天沃科技15%的股份，合计取得29.87%股权的表决权，上海电气一跃成为天沃科技的控股股东，上海市国资委成为天沃科技实际控制人。

五、并购绩效

（一）短期绩效分析

本文采取事件研究法作为被并购方天沃科技并购后短期绩效的研究方法，检验短期内市场对于天沃科技并购事件的反应.首先选取并购事件公告日2018年8月3日作为事件日；为获取大量数据，使结果更加准确，本文选择事件公告日前后15个交易日作为事件期，即并购窗口为[-15,15]，去除休市日，最后确认的窗口期为2018年7月13日-2018年8月24日；选取事件公告日前120天到前15天共105公告日作为估计期，即估计期为[-120,15]，去除休市日，最后确认的估计期为2018年1月12日-2018年7月12日。然后选取深圳成指作为参考市场收益率R_mt，运用R_it=（P_it-p_it-1）/p_it-1以及R_mt=（I_t-I_t-1）/I_t-1分别计算出估计期的收益率情况（其中R_it为天沃科技日收益率，P_it为t日收盘价，R_mt为市场收益率，I_t为t日市场指数）,根据收益率使用excel工具进行回归得到预期收益率与市场收益率的如下关系模型：R(——)_it=0.8373R_mt-0.0006。接着利用窗口期实际收益率减去预期收益率求得超额收益率，公式为AR_it=R_it—R(——)_it 其中AR_it为超额收益率，最后将时间窗口期内所有日超额收益率累计求和得到CAR，其公式如下：CAR=∑R_it

表1   事件前后天沃科技AR与CAR

图 1  AR/CAR走势图

结合表1与图1可以看出窗口期内超额收益率以及累计超额收益率整体呈冲高回落，震荡上升走势。在事件公告日的当天与第二天超额收益率与累计超额收益率基本持平，无较大波动，外界投资者对于国有企业上海电气并购民营企业天沃科技普遍持观望态度。第三天开始超额收益率出现大幅回落，连带着累计超额收益率大幅下滑，原因可能是因为天沃科技在前两天的市场表现不尽人意，外界投资者开始对此次并购所带来影响持悲观态度，纷纷看空出逃。第三天之后，超额收益率呈震荡走势，累计超额收益率稳步上升，后市投资者逐渐回归理性，认识到上海电气与天沃科技在各方面的协同性，肯定上海电气能为天沃科技带来的积极面，开始看好天沃科技未来发展前景。

（二）中长期绩效分析

因天沃科技的并购事件发生于2018年下半年，因此本文的并购财务绩效分析选取了其2017年至2020年的财务数据，且为了更为详细展示并购对其财务方面影响，数据以每半年为一个节点。

表2  天沃科技盈利能力分析

数据来源 1 同花顺整理所得

由表1可看出，在2019年，被并购一年后，盈利能力出现了大幅度下降，其中资产净利润率同比下降38%，净资产收益率同比下降49%，毛利率与净利率同比下降5%以及46%。下降的原因在于总成本大幅度增加。主要体现于风电抢装潮的出现致使供应商供给无法跟上，资金占用成本增加；工程服务行业中建安成本，其他服务成本以及高端装备制造行业的原材料成本等一系列成本的增加；大量负债导致的财务费用剧增。具体从数据看，营业成本由2018年65.58亿迅速攀升至92.8亿，增幅高达41.5%，财务费用由3.3亿上升到5.01亿，增幅达51.8%，上述最终导致总成本同比增加39.63%，总成本的增长率与营业总收入增长率的差距大幅度减小，进而在营业收入同比大幅增加的情况下净利润不增反降，以至各盈利指标出现大幅度下降。即天沃科技在并购后应尽快调整内部成本管理体系，加强成本管理，做好成本预算，逐步增强自身盈利能力。

表3  天沃科技成长能力分析

数据来源 2 同花顺整理所得

从表2可以看出，在并购后的一年里天沃科技的成长指标均有不同程度上升，其中营业收入增长率到由负转正，达了39.99%；净利润增长率由-66.86%下降至-43.18%,依旧呈负增长走势；总资产增长率达到23.05%，同比增幅8.54%。上述说明上海电气的控股对天沃科技的经营带来了正面积极影响。在国家大力扶持清洁能源的背景下，背靠上海电气，依靠自身清洁能源EPC行业实力，以及在非标压力设备容器制造行业的领先地位，天沃科技订单持续增加，加之Epc订单账款的逐步兑现，营业收入迎来大幅度上涨。公司总体销售规模扩大，加之新会计准则下合同资产近80亿的增长额，也使得总资产增长率有了同比上升。

表4  天沃科技营运能力分析

数据来源 3 同花顺整理所得

由表3可看出，2018年的各项营运能力指标较2017年整体呈下降趋势。并购事件发生后，整体营运能力有所回升。2019年的存货周转率较2018年同比增长105%，应收账款周转率同比增长21.6%，总资产周转率同比增长15.6%。在应收账款周转率上，并购后企业严格筛选客户，加强对不良回款的源头控制，建立健全收款措施，降低了坏账风险；与上海电气集团业务积极对接，工程进行效率大大提升，项目回款时间得以缩短，应收账款周转率回升，但还是远低于4.2的行业平均值，资金使用效率低，现金流紧张。在存货上周转率上，随着销售规模的扩大，订单逐步兑现，以及对存货的合理控制管理使得前两年存货增长速度大于销售增长速度所带来的的存货积压问题开始改善，流动性增强。在总资产周转率上，天沃科技的流动资产由2018年的199.11亿元增加至2019年的253.71亿元，增幅达到27.44%，总资产由258.65亿元增加到了318.26亿元，达到了81.27%的增幅，资产总额急剧增加，后续营业收入呈爆发式上涨，总资产周转率表现良好，表现出了对资产的充分利用。

表5   天沃科技偿债能力分析

数据来源 4 同花顺整理所得

由表4可看出2017-2019并购前后的偿债能力财务指标趋于稳定，且数值整体偏低。具体来说2017-2018年各大偿债能力财务指标略微下滑，并购后，各项偿债财务指标小幅回升，其中流动比率由0.99增加到1.12，增幅为13%；速度比率由0.64增长到0.99，增幅为35%；资产负债率由0.83增长到0.86，增幅为3%。从流动比率上看，因工程增加，对应的工程款与设备款等应付账款也有大幅度增加，加上新确认合同负债33.35亿，流动负债增幅达到了12.56%。在资产方面，于新会计准则下确认新增合同资产79.82亿，流动资产较并购前增加了27%，整体流动资产偿债能力提升。速动比率同理，唯一不同在于新会计准则下公司存货在流动资产中比重大幅下降，以致速动比率增幅相对流动比率较大。虽然都有一定增幅，但始终小于对应标准值，需要用全部的流动资产偿还短期债务。从资产负债率上看，由于电力EPC投资额大，建设期长，回款速度慢，提前垫付资金的行业特点，需要对外大量融资支撑业务开展，资产负债率超其他行业。但天沃科技由于自身近年并购战略原因还额外举借了大量债务，且没有可靠稳定的收入与利润进行偿还，最终导致近年来资产负债率一直在86%附近高居不下，已经远超行业平均值68.41%。由此可见此次并购事件对天沃科技偿债能力的提升有限，无明显改善，整体资金流动性较差，财务杠杆过高，偿债能力偏弱，存在较大财务风险。

六、结论与启示

本文以被并购方天沃科技为主视觉，研究分析了其被上海电气并购后的财务绩效变化，研究发现受限于过去糟糕的财务状况，天沃科技加入上海电气大家庭之后的股价波动较小，后续呈回落震荡上升势态。在财务绩效上并无显著提高，其中偿债能力没有改善，盈利能力反而相比并购前有所下降，但这也并不意味着本次并购的失败。在本年度内，公司获评口碑榜“最具成长性高端制造产业上市公司”称号；公司控股子公司中机电力取得电力工程施工总承包壹级资质，获评“上海市生产性服务业优秀示范企业”并成功挺进“全球最大250强国际承包商”排名。加之本文只选取了并购后的一年作为考察期，在双方高度契合的发展战略下，未来几年情况还存在较大不确定性。

虽说并购对天沃科技的长期影响尚不确定但从并购后一年财务绩效中也能发现诸多问题，如成本控制不合理，影响利润增长；主要收入属于周期性行业，靠订单获取收入，现金流不稳定；应收账款收回体系以及存货管理体系有待进一步完善；轻资产，重负债行业特点加剧财务风险等，如何解决上述问题是天沃科技在接下来的几年开启业务的高速增长模式，进入全新阶段的关键。

最后，在能源转型大背景下，越来越多的弱势企业通过“被并购”方式加入新能源热潮中。“被并购”不意味着企业的消失，只是一种存在方式向另一种存在方式的转变。当企业发展战略与自身发展能力背离时，主动选择被并购对企业来说不失为一个好的战略选择，这很可能成为被并购企业涅槃重生，起死回生，开启持续性高速健康发展的转折点。其关键主要在于对主并公司在以下方面的考虑：一是主并公司综合实力是否能满足企业所需，无形中给予生产经营便利；二是主并公司发展战略是否与企业契合，这是共同成长的关键；三是主并公司在客户，产业结构等方面是否与企业具有协同联动的空间。

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