罗箫娜 江海澈 庄婉婷 中山大学新华学院

基金项目：本论文系广东省教育厅青年创新人才类项目（人文社科类）“业财融合、财务人员胜任能力与企业绩效关系研究”（项目编号：2016WQNCX186）阶段性研究成果。

摘要：从相关文献中可以发现人们经常把各类市场风险溢价的概念混淆或者是没有很好地进行区分，有些学者甚至没有指名是哪一种市场风险溢价而直接计算其值或进行实证研究。本文采用文献研究法、逻辑推导法、比较分析方法，对目前文献或教科书中出现的市场风险溢价相关概念进行区分以明确其相互之间的联系与区别，并进行归纳总结，并提出本文对市场风险溢价概念的分类和含义，对市场风险概念的辨析与运用起到一定贡献。

关键词：MRP 市场风险溢价 CAPM模型

一、市场风险溢价的概念

市场风险溢价（Market Risk Premium简称MRP）又称为股权风险溢价或者市场风险回报率，指市场投资组合的收益率与无风险收益率的差额，用来衡量投资者由于承担风险而获得的报酬率。

MRP是股票价格水平的决定性因素，是投资者在进行投资决策时利用CAPM估计资本成本时必需的一个重要参数，所以它在众多公司的项目价值评估中起重要作用；并且，它还是很多金融理论模型的输入参数。因此，MRP是现实决策和金融学中的重要参数之一，正确理解和计算它具有重要的意义。

二、目前的文献及对MRP的分类

从相关文献不难发现，人们经常把各类市场风险溢价的概念混淆或者没有很好地进行区分。Pablo Fernandez（2009）提出MRP在使用中常被用来描述三个不同的概念：要求的MRP、历史的MRP和期望的MRP。他通过问卷调查的方法证明教授们对于MRP的取值缺乏共识，使用的MRP离散性非常高：同一机构的教授使用的MRP的离散度为3.5%，而扩大到一个国家的范围就变成了6.9%。Pablo Fernandez认为以上混乱源于MRP的概念具有不同的指向：历史的MRP、期望的MRP、要求的MRP、隐含的MRP。阙紫康（2006）也指出其在三种不同含义上被使用：投资者要求的MRP、企业能提供的MRP和历史经验的MRP。陈李（2008）根据市场风险溢价涉及的范围分为广义MRP和狭义MRP。

从目前的文献及对MRP的分类可见，他们都没有介绍这些概念的区别和联系，以及什么时候它们之间可以相互替代，在什么时候使用哪一个概念比较合理等信息。而国内的其他的研究甚至根本没有指出其含义，就直接做实证研究。

三、本文对MRP的分类

鉴于MRP的重要性，以及其现存的颇多争议和使用时由于概念不清导致的混乱现象，有必要区分MRP的各个概念以及明确其相互之间的联系与区别。在目前的文献及对MRP的分类的基础上，本文根据不同的分类标准，将目前对MRP的各种分类进行归纳总结，分别按照时间、使用主体、研究范围三个维度为不同的类型，可以更加明确各种MRP是从什么角度进行定义，以及之间的区别与联系，如图1所示。

图1 市场风险溢价的分类图

其中，按时间划分，（1）历史的MRP是指在过去一个特定的计算期内，市场平均收益率高于国债平均收益率的部分；（2）预期的MRP是面向未来的，是预期的市场平均收益率高于国债平均收益率的部分。

而按使用主体划分，（1）一般意义上的投资者要求的MRP即是很多文章里面提到的要求的MRP，是投资者在无风险利率下多元化市场组合的投资所要求的递增回报，而严格意义上投资者要求的MRP则是Pablo Fernandez所指的隐含的MRP，即假设市场价格是正确的情况下投资者要求的MRP；（2）投资者预期的MRP则是指投资者对未来风险报酬的预期；（3）投资者期望的MRP则是指投资者在参照相同或近似投资组合的风险报酬之后心理希望得到的报酬率；（4）市场能接受的MRP则是指市场供给价格所能提供的风险溢价水平。

按研究范围划分，（1）广义MRP为整个金融市场的风险溢价，陈李（2008）将市场风险溢价范围扩大到中国的企业债、基金和货币市场，从而计算出广义MRP。（2）狭义MRP价仅为股票市场的风险溢价。

四、各种MRP之间的区别和联系

（1）按时间划分的MRP的区别和联系

历史的MRP是基于过去已有的数据来测算的，其结果是对过去真实的反映，只要使用相同的时间段、相同的市场指数、同样的无风险收益率的计算方法和相同的平均值，它对于所有投资者都是相等的。而预期的MRP是对市场未来的风险溢价的估计，对于未来来说并不是一个准确的值，而且由于投资者可能是基于不同的计算模型（股利贴现模型或其改进模型），也会得出不同的预期的MRP。

在以下三种情况下，可以用历史的MRP来预测未来的MRP：（1）在未来与过去相似且所平均的收益在很大程度上是独立的，（2）历史MRP的测算对样本期间的依赖程度较低，（3）能够找到方法把计算平均收益的样本限制在稳定数据的情况下。

（2）按使用主体划分的MRP的区别和联系

虽然投资者期望的MRP、投资者预期的MRP定义上稍有不同；但在本文认为期望的MRP、预期的MRP是相等的，把二者都视为投资者在参照相同或近似投资组合的风险报酬之后对未来风险报酬的预期。

在CAPM模型中，投资者要求的MRP等于投资者期望的MRP。CAPM模型的重要假设是市场有效假说，即信息对每个投资者都是均等的，证券市场的竞争者将驱使证券价格充分及时反映所有相关的信息。因此，在有效市场中，简言之当市场价格等于价值时，投资者要求的MRP等于投资者期望的MRP。

市场能接受的MRP，它是一个范围而不是一个具体的值。根据经济学理论，市场价格是围绕市场价值上下波动的，当市场价格严重偏离市场价值的时候，就会导致市场并非有效。而市场能接受的MRP就是在市场价格正常的波动范围内的风险溢价。它就像一根准绳，投资者要求的MRP一定是在市场能接受的MRP的范围内，如果超出这个范围就不可能实现也没有意义。

在估值和资本预算中，投资者要求的MRP是一个重要的参数，因为投资者要求的MRP是决定公司权益要求回报以及其他的投资要求回报的重要参数。

一般意义上的投资者要求的MRP和更为严格意义上投资者要求的MRP二者的区别在于两个方面：（1）后者有市场价格是正确的严格假设；（2）二者的计算方法不同，投资者要求的MRP可以进行测算，严格意义上的投资者要求的MRP不可测算。Pablo Fernandez在2009年初采用问卷调查的方法得到投资者要求的MRP；另外还可以利用历史MRP来间接估计投资者要求的MRP；而对于严格意义上的投资者要求的MRP，目前并没有一种可行的方法来计算。二者的联系在于只要一般意义上的投资者要求的MRP是恰巧在市场价格正确或者将市场价格调至正确时求出来的，那么它就和严格意义上的投资者要求的MRP相等。

四、结论

本文首先对目前文献或教科书中出现的市场风险溢价相关概念进行归纳及分类。把市场风险溢价按照时间划分为历史的MRP及预期的MRP，按照使用主体分为投资者要求的MRP、投资者期望的MRP、投资者预期的MRP、市场能接受的MRP；按照研究范围分为广义MRP和狭义MRP。并明确了不同MRP之间的联系，在三种情况下可用历史MRP估计预期的MRP；当股票市场价格正确时，一般意义上的投资者要求的MRP等于严格意义上投资者要求的MRP；市场有效假说下，投资者要求的MRP等于投资者期望的MRP，也等于投资者预期的MRP，并包含在市场能接受的MRP中。本文对市场风险溢价概念进行了完善，并为不同情况下MRP的选取提供了一定的建议。

参考文献：

[1]廖理，汪毅慧.中国股票市场风险溢价研究[J].金融研究，2003（4）

[2]Pablo Fernandez, Market Risk Premium used in 2010 by Analysts and Companies:a survey with 2,400 answers[R]. Working papers of IESE Business School, May 21, 2010

[3]中国注册会计师协会编.财务成本管理[M].北京：经济科学出版社, 2016