李文红   湖南省有线电视网络（集团）股份有限公司

摘要：随着市场经济的持续发展，企业价值评估在资本运营过程中起到越来越重要的作用，是不可或缺的服务工具。过往的公司价值评估方法重视对传统企业现金流量等内在价值的评估，但是对企业拥有的期权价值不够重视，造成并购企业估值较低。在企业并购估价过程中，对期权定价模型的研究能丰富企业价值评估体系，为企业价值评估准确性的提高具有一定的促进作用。现金流量折现法是企业价值评估的重要方法之一，而实物期权定价法则是企业并购中的有效评估方法。本文论述企业并购估价中实物期权定价法的应用法则，为企业并购估价工作提供一定的借鉴。

关键词：企业并购；价值评估；实物期权定价法

引言

企业并购是一项系统的工作，其中对于企业价值的评估更是一个多阶段的分析过程。在进行并购目标企业的价值评估工作过程中，不仅要对目标企业的自身价值进行评估，还要对目标企业期权价值进行评估。实物期权定价法是企业并购中的常用且有效的价值评估法，它可以把目标企业的投资时序划分为多个阶段，在对每一阶段进行有效评估，再进行整体估值。实物期权定价法通过建立一个并购价值评估框架，更有效地解决了企业价值被低估的问题。

一、并购目标企业的价值

企业并购主要是为了通过对目标企业的实际控制来实现价值的提升，收购方认为在其控制下，目标企业能够激发潜在价值，并超过当前价值。在对目标企业进行价值评估的时候，除了企业自身的价值，还要对收购企业在并购过程中的并购期权价值进行评估。因此，目标企业的价值评估应当包括两个层面，目标企业的内在价值和收购企业在收购目标企业时产生的期权价值。

企业并购是一种资本投资的过程，企业并购这一活动具有期权性质，极可能是执行期权的行为，也可能是创造期权的过程。通常，企业并购过程中的期权主要包括以下几种：延期期权、学习型期权、柔性期权、成长期权和放弃期权等。上述诸种期权都会增加并购价值，因此，只用传统的并购价值评估方法来对企业并购价值进行评估，那结果显然是不准确的。传统评估方法往往会忽视并购隐含的期权价值，导致并购价值被低估。因此，通过实物期权定价法来进行可能会涉及到隐含期权价值的并购价值评估是非常有必要的。

二、企业并购估价的主要方法

（一）基于目标企业现金流的估价方法

    现金流量折现法是通过恰当的折现率选定，把企业预期收益折算成现有价值作为企业的价值。企业价值是加权平均资本成本为折现率来对企业预期中的现金流量进行折现的贴现值。在企业价值的实际评估过程中，企业达到均衡状态之前的现金流量需进行逐年预测，而之后则采用简化估算。企业现金流量的最基本形式是“属于企业的自由现金流量”。所谓自由现金流量，是指由企业生产经营所创造的，可供企业自由支配的现金流量，也就是在所得税后、企业决策资本支出之前的营业现金流量。运用现金流量折现法来进行并购企业的价值评估，注重点在于企业未来的现金流量折现，考虑的是资本时间价值的基础上，对企业价值进行动态和连续的评估。

（二）基于目标企业实物期权的估价方法

所谓期权，是对期货合约选择权利的简称，是为持有者提供特定期限内以固定价格购买或出售特定数量标的资产的权利。与金融期权相比，实物期权最大的区别在于非交易性，实物期权标的物的实物资产通常不在市场交易，实物期权本身也通常不会进行交易。实物期权估价法的基本思路，是把企业视为若干实物期权组合，企业的价值为现金流量折现值与实物期权的组合价值，企业的估值变成了实物期权定价。通常，实物期权计算方法有两种，一是用布莱克—斯克尔斯期权计算公式来直接计算，另一种是二叉树计算方法。

实物期权定价法并非简单地对现金流量折现法的否定，而是在现金流量折现法基础上的发展和延伸。可以说，现金流量折现法是确定环境下的经济评估方法，而实物期权定价法则是对高风险或不确定环境下项目投资决策的可行性评估工具。

三、实物期权定价法在企业并购估价的应用条件

在传统的企业并购投资决策中，信息假设是一个重要的考量点，而实物期权定价法则对这种不完全的信息情形进行了有效处理。在企业并购活动中，实物期权定价法作为信息服务工具，可以有效提高企业管理人员获取和处理相关信息的能力，本质上来讲，实物期权定价法的价值就在于对信息的获取和处理。传统投资决策方法适用于风险较小、环境确定的投资项目，而实物期权定价法则适用于投资风险高、投资环境不确定的项目，它可以对投资项目中可能存在的风险进行屏蔽，甚至能在风险中创造一定价值。

与现金流量折现法等传统方法相比，实物期权定价法更加复杂，倘若简单方法可以得到准确结果的时候，该方法则无需使用。在企业并购中，若投资决策极少涉及灵活性，则利用传统方法即可；一旦投资项目决策具有较大的灵活性，传统方法估算会造成企业价值低估的状况，则需要发挥实物期权定价法的巨大作用了。

综上可知，实物期权定价法主要适用于特定环境下的不确定性或实质性不确定性的投资并购环境。当然，若这些不确定性在未来出现的可能性都是可预见的，那么实物期权定价法也不再适用。

四、企业并购估价中实物期权定价法的应用

（一）目标企业并购价值的估价模型

通过对期权理论的研究我们可以得知，企业并购中存在隐含的实物期权价值，收购方要开展相关业务，就必须行使权利，想要取得这一权利的企业必须支付与期权价值相当的费用，因此，企业并购中的期权价值事实上就是为取得相关权利而支付的期权费用。利用这一理论，可以确定企业并购中隐含的期权价值，再把实物期权价值加入传统方法计算出来的静态净现值中，这才是对企业并购价值的完整评估。在考虑到企业成长期权的评价体系中，目标企业的并购价值由两部分组成，分别是由现金流量折现法计算出来的目标企业内在价值和期权价值。

（二）目标企业并购估价的整体框架

1、评估目标企业的内在价值要科学合理地开展目标企业内在价值评估，主要需要按照以下步骤来进行：

    第一步：要对企业未来发展战略进行深入分析。通过经营战略分析，可以确定企业的利润来源和经营风险，对企业的发展可持续性进行分析，进而对企业未来的发展状况作出科学判断。在企业和行业发展历史数据的分析基础上，对行业和企业产品未来的发展进行评估，从而对企业未来的竞争优势和企业定位作出科学评价。

    第二步：通过企业的财务比率分析，发掘企业价值驱动的主要因素。分析财务比率是分析企业资产收益率的重要原因，企业资产收益率的评估动因主要包括净利润率、企业资产周转率和企业的财务杠杆的作用。企业净利润反映经营管理状况，资产周转率是企业投资管理的反映，财务杠杆的作用则反映企业的债务管理状况。通过这一系列的比率深入分析每一动因。

第三步：在战略和财务比率分析的前提下，对企业发展前景进行科学预测。企业的前景预测是经营成果和财务状况的全方位评估。这种预测是建立在不同财务数据根据标准而变化以及企业背离平均标准的主要因素。预测的关键指标是企业销售的增长与利润率。销售预测与企业过往表现及行业历史状况相符合；销售状况的预测及与销售紧密相关的项目。

第四步：预测企业未来经营产生的现金流量。同上一步骤得出的销售收入预测来预测企业未来的现金流量。由于企业生命周期假设具有无限性，因此，必须设置截止日期，现金流量预测以该日期为止，还要估算此时企业经营的价值。

    第五步：确定资本成本。选取合理的贴现率，充分考虑预期的通货膨胀影响。现金流量预测中反映出的通货膨胀率必须与贴现率隐含的通货膨胀率相符。

    第六步：选择估价模型计算目标企业的内在价值。将预期现金流与持续经营的价值按照资本成本折现，评估出企业的内在价值。

2、评估目标企业的并购期权价值

    采用实物期权定价法评估并购期权价值时，主要通过以下步骤进行：

    第一步：确定目标企业的实物期权。通常，根据企业的行业特性以及行业发展状况以及产品的寿命周期等因素，确定企业所包含的实物期权。

    第二步：确定实物期权各期权要素。各个期权要素需符合金融期权特性，满足各项假设所需的条件。

    第三步：选择计算方法。实物期权的计算方法具体有两种，一是用布莱克—斯克尔斯期权计算公式来直接计算，另一种是二叉树计算方法。二叉树计算法可以适用于多种复杂状况。

    第四步：调整估算结果。通过企业期权相互作用下假定条件下的敏感性分析，确定估算结果中的实物期权并非单独出现的，而是结合一起的，某一期权的出现会引起或消除另一期权。

结语

基于目标企业并购价值评估的框架结构，用现金流量折现法与实物期权定价法相结合的方式，对目标企业的并购价值进行完整评估，是做出准确并购价值判断的重要步骤。实物期权定价法同金融市场和产品市场交易相连，把金融市场中的规则移植到企业内部决策中，可以有效提高企业管理者掌控战略机遇的能力。

参考文献

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