———基于制造业上市公司的实证研究

苏力 黎嫣 广东外语外贸大学会计学院

摘要：文章从企业不同的成长阶段出发，对财务柔性与公司绩效的关系进行了细化研究。通过实证研究发现，成长期、成熟期及衰退期企业的财务柔性与公司绩效之间呈现“倒U”型关系，但不同成长阶段企业的极值点以及公司绩效对财务柔性的敏感度存在差异。结合现阶段中国制造业上市公司情况，文章认为中国制造业上市公司应提高财务柔性以提高公司绩效。

关键词：制造业上市公司；成长阶段；财务柔性；公司绩效

一、前言

企业在经营、发展过程中必然会受到宏微观环境的影响，宏观经济的波动使企业经营面临着各种不确定性。为了在充斥着不确定性的竞争环境中谋求持续、稳定地发展，企业在制定各自战略发展规划、财务决策时都必须考虑如何适应日益增强的环境不确定性。在此大背景下，柔性研究日益受到关注，在财务方面则表现为财务柔性。财务柔性被认为能使企业避免在面临危机时陷入财务困境，或者有助于为企业进行有利投资提供财务资源。

二、文献综述

Byoun（2008）认为财务柔性是“企业及时调动财务资源以便预防或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化的能力”，指出了财务柔性同时具有预防效应和利用效应。Arslan等（2014）研究了1997年亚洲金融危机前、中、后期以及2007年美国次贷危机期间财务柔性与公司业绩变现的关系，发现在危机发生前储备了较高财务柔性的公司，在危机时期公司业绩受金融危机打击的影响较小，表现出较好业绩。Marchina and Mura （2010）、曾爱民等（2013）都得出了类似结论，认为储备财务柔性有利于提高公司绩效。

有研究指出财务柔性并非越高越好，Richarson（2006）研究发现充足的自由现金流会导致代理成本问题。Jain（2006）认为债务柔性不利于企业获得利息节税的好处且减弱了债权人对管理层自利行为的监督。肖建波等（2015）在研究高新技术企业财务柔性、R&D投资与公司绩效时发现财务柔性对公司绩效的影响具有区间效应，即财务柔性与公司绩效呈现“倒U型”关系。

处在不同成长阶段的企业，其经营行为和特点、财务决策等各个方面都会存在着差异，因而不区分企业所处的成长阶段，笼统地研究财务柔性对企业绩效的影响，可能不利于深入理解财务柔性对企业绩效影响的作用机理，这也可能是以往的文献在研究两者关系时不能得出统一结论的一个影响因素。因此，文章拟以制造业上市公司为例、以企业整体的财务柔性为研究对象，探究财务柔性对公司绩效的影响是否因企业所处的成长阶段不同而呈现出周期性特征。

三、研究假设

借鉴产业生命周期的主流观点，将企业的不同成长阶段划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，因为文章拟以制造业上市公司为研究样本，而中国资本市场中的上市公司大多度过了初创期，故文章着重讨论样本企业的成长期、成熟期及衰退期。

成长期企业经营状况不稳定，未来不确定性程度相对较高。成长期企业需要保存较多的内部资金以应对未来的不确定需求，但同时又面临着较多投资机会，有较大的投资资金支出需求。因此在这一阶段，预期公司绩效对财务柔性的敏感度相对较高。

成熟期企业生产经营到达稳定状态，成本支出较低，前期的投资开始有了较高的回报，现金流入量很大而现金流出量较少，企业有充裕的自由现金流量。成熟期企业对外借款的需求很小，在这一阶段，企业常常会降低财务杠杆比率。成熟期企业管理层不仅有实施自利行为的动机，而且企业充足的现金流以及负债较少导致的债权人监督减弱等都为管理层的自利行为的实施提供了更有利条件。

衰退期企业市场份额下降、盈利能力下降，企业产生现金流的情况不乐观，现金流入量降低，同时，衰退期企业面对较大的外部融资约束。企业内部产生现金流的能力很弱，而可能需要偿还前期所欠下的债务。而这一阶段企业的价值创造活动相对少，公司绩效并不乐观，在企业进入衰退期的大背景下，公司绩效对财务柔性的敏感度相对较低。

基于以上分析，提出假设：对于处在不同成长阶段的企业，财务柔性对公司绩效的影响存在差异。

四、研究设计

（一）样本来源

本文选取我国沪深A股制造业上市公司为研究样本，为了提高实证研究的可行性以及研究结果的可靠程度，按照以下原则筛选样本：（1）样本企业必须具有连续三年以上相关数据资料；（2）剔除2012年—2015年间被ST处理和退市的上市公司；（3）剔除财务数据或指标缺失的上市公司。根据本文的研究目的、研究设计等要求，在满足以上原则之后，得到样本企业1239家，其中划分成长阶段的指标数据选取2012年、2013年及2014年数据，计算财务柔性选取2014年数据，企业绩效选取2015年数据。样本数据均取自国泰安数据库，采用Excel、Stata等软件处理和分析数据。

（二）变量选取与模型构建

1、企业绩效

本文选取ROA作为企业绩效的代理变量。采用ROA衡量公司绩效包含了财务柔性中负债对公司绩效的影响，更符合本文的研究主题。此外上市公司常对ROE进行盈余管理，因而ROA比ROE更可信。

2、财务柔性（FF）

本文拟借鉴马春爱（2009）的二指标度量法度量财务柔性，即按如下公式计算财务柔性：

财务柔性（CF）=现金柔性+负债柔性；

现金柔性（FF）=企业现金及现金等价物/总资产-该指标的行业平均值；

负债柔性（DF）=行业平均资产负债率-企业资产负债率。

3、分组变量

文章借鉴企业生命周期划分方法将样本企业分组，在企业生命周期领域研究文献中，采用销售收入增长率、资本支出资产比、股利支付率及公司成立年限四指标综合打分法是划分企业生命周期的常用方法，张俊瑞等（2009）提出股利支付仅仅是向股东支付报酬的手段、而公司成立年限会因为合并、购买等而失去可比性，所以这两个指标对于区分企业生命周期没有代表性。借鉴张俊瑞等（2009）的做法，采用统计学方法对样本公司分行业计算出标准化的销售收入增长率和标准化的资本支出资产比，根据两个标准化指标之和从高到低对样本企业进行排序，并平均分为三组。排序第一的组为成长组、排序第二的组为成熟组、排序最后的为衰退组。

4、控制变量

除了财务柔性影响公司绩效外，还存在其他影响公司绩效的因素，本文借鉴已有的研究结果，将已有研究指出会影响公司绩效的若干因素作为本研究的控制变量，包括公司规模Size，第一大股东持股比例H1、投资机会TbQ、销售收入增长率Growth及销售净利率NPS。

5、实证模型

构建模型（1）检验财务柔性与公司绩效之间的关系，按照生命周期的三个组别分别进行实证研究，在模型中同时加入解释变量及其平方项对被解释变量进行回归，在进行实证研究时，在模型中加入依次加入财务柔性的一次项及平方项。

(1)

五、实证研究

（一）描述性统计分析

表一各变量分组样本数据统计

从表一可以看出：

（1）处在不同成长阶段的企业，公司绩效有不同的表现。从样本数据来看，成长组公司的绩效最高，成熟组次之，衰退组最低。

（2）现金柔性按从高到低分别为衰退组、成熟组和成长组。负债柔性从高到低分别为成熟组、成长组和衰退组。整体财务柔性从高到低分别为成熟组、成长组和衰退组。财务柔性的水平由企业的现金存量、现金流量及融资的难易程度等综合决定。

（二）相关性分析

表二各变量Person相关系数

注：**表示在0.01水平（双侧）上显著相关；*表示在0.05水平（双侧）上显著相关。

从表二中看到因变量公司绩效ROA与因变量财务柔性FF两者的相关系数在0.01显著性水平上呈正相关关系。从表二中可看到自变量与控制变量以及控制变量与控制变量之间存在显著的相关性，因此特意就回归模型进行多重共线性分析，结果显示最大的方差膨胀因子为1.58，方差膨胀因子的均值为1.21，可认为回归模型不存在多重共线性问题。

（三）回归结果分析

表三模型回归结果

注：**表示在0.01水平（双侧）上显著；*表示在0.05水平（双侧）上显著。

从表三可以看出：

（1）三组的回归结果都显示，财务柔性的二次项系数在0.01水平上显著为负，财务柔性一次项系数在0.01水平上显著为正，说明财务柔性与公司绩效存在“倒U”型关系。

（2）根据回归得出的财务柔性、财务柔性二次项的系数，可知成长组、成熟组及衰退组的极值点分别为为0.1555、0.2741及0.5941。说明当财务柔性超过15.55%，成长组公司的财务柔性产生的代理成本超过财务柔性的利用价值，导致对公司绩效的负向影响。同理，成熟组的有效财务柔性的最大值为27.41%，衰退组的有效财务柔性最大值为59.41%，超出各自的极值，财务柔性会表现出对公司绩效的抑制作用。

（3）成长组、成熟组及衰退组财务柔性二次项的绝对值分别为0.0807、0.0717及0.0680，成长组最大，成熟组次之，刷退组最小，表现为衰退组的“倒U”型最平缓，成熟组次之，成长组最陡。由此可看出成长期企业的公司绩效对财务柔性的敏感度最高，较小幅度的财务柔性增长能带来更大的公司绩效的提高，而由于衰退期企业已经失去了竞争力、缺少活力，财务柔性对于提高企业绩效的作用力相对减弱。

六、研究结论及启示

上述实证结果表明财务柔性与公司绩效之间存在“倒U”型关系，但是在进行分组回归的过程中发现，处在不同成长阶段的企业，其公司绩效极值点对应的财务柔性水平存在较大差异，成长期企业公司绩效的极值点对应的财务柔性最低，成熟期企业次之，衰退期企业公司绩效的极值点对应的财务柔性最高。此外通过比较“倒U”曲线的开口大小发现不同阶段企业的回归曲线的平缓程度处在较大差异，衰退期组的曲线最平缓，表明公司绩效对财务柔性最不敏感，成长期最不平缓，表明公司绩效对财务柔性敏感。

从表一可知，成长组、成熟组、衰退组的整体财务柔性的中值分别为0.0028，0.0354，-0.0744，均远小于各自分组的极值点对应的财务柔性水平，所以，现阶段，大多数制造业公司应该提高财务柔性以提高公司绩效，促进企业健康、持续发展。

参考文献：

[1]张俊瑞等.企业生命周期与现金持有关系的实证研究[J].管理评论，2009，（11）

[2]马春爱.中国上市公司资本结构调整行为研究:一个财务弹性的视角[J].财经论丛,2009,（06）

[3]曾志坚等.超额现金持有水平对企业价值的影响——基于企业生命周期视角的实证研究[J].中央财经大学学报，2015，（04）

[4]王满等.环境不确定性、财务柔性与企业价值[J].财经问题研究，2015，（06）

[5]肖建波等.财务柔性、R&D投资与公司绩效——基于高新技术行业上市公司的经验数据[J].财会月刊，2015，（36）