李丰杉 首都经济贸易大学

基金项目：北京市博士后工作经费资助项目。

摘要：本研究主要从公司并购中并购公司的相关性质及特征方面入手，对并购行为最终是否会导致控股权转移，以及控股权转移对公司并购绩效的影响，两个方面进行研究。研究认为，并购公司的相关特性方面，如：是否为同一控制下的公司、是否为同一行业内公司以及是否具有国有公司特性等对于并购公司最终是否会转移控股权是能够产生显著影响的，但是国有公司性质对于并购后控股权的变更影响显著性不强，但影响系数较大；另一方面，对于公司并购后，控股权变更与否，是否会影响公司绩效方面进行了相关研究，研究认为其影响是不显著的，对并购行为完成后公司绩效的影响主要还是公司的市值、市账比等因素，公司的相关特性及控股权转换与否对于公司并购绩效的影响并不显著。

关键词：公司并购   公司特征      控股权转移     公司并购绩效

一、公司特征与并购行为

兼并行为能够产生一种聚集效应，是对某产业或经济体的收购投标行为。在经济的快速增长阶段，并购行为会有所增多，这主要是因为公司通过收购其他公司，进行对外扩张，而这也成为当前公司非常有效地增长策略。

在大部分的公司兼并中，影响兼并行为的一系列复杂因素都发挥着重要的作用。例如，资本市场效率、法律和监管机制、行业特征、公司的性质，即是否为国有公司，以及公司特征，即兼并公司与目标公司是否为同一控制下的公司等。在本研究中，首先主要针对行业特征、公司性质及兼并公司特征进行实证分析与研究，并以此为基础，预测目标公司控制权的变动情况，以控制权的变动情况作为公司是否实现有效并购，以及能否有效掌控目标公司的标识。

1、 是否为同行业内的并购行为

发生在不同行业的公司兼并行为被称为混合兼并，其主要是通过兼并行为产生公司内部资本市场，进而可能会一定程度上降低不相关行业的公司融资成本。另外，混合兼并行为能够有效地降低管理型人力资本的风险，并且能够创造出“公司帝国”，而这样的公司规模下，产生的公司价值能够超过公司的CEO创造的价值。

但是，混合兼并行为下，也会产生出一定程度的代理问题。在公司间的兼并时期，公司高管薪酬与公司绩效间的相关关系不明显，使得公司代理问题表现愈加显著（Jensen and Murphy，1990）。有鉴于此，多元化兼并公司股价下降与公司管理者的关系并不密切，这样则更容易产生混合兼并行为。

其中，大部分的兼并行为理论是基于同行业公司之间的，是基于技术联系之上的。随着行业内技术的不断创新，实现技术创新的并购可以提升并保持公司在产业内的竞争力。Coase（1937）首次提出，技术更新而产生的规模递增效应是促使公司进行并购的主要因素。Gort(1993)，Jovanovic和Rousseau（2002）在托宾Q与估值差异性的基础上，利用与科技相关的概念构建出资源分配理论。Servaes和Tamayo（2007）发现，当行业中的某个公司有恶意收购的意图时，行业中的其他公司就会通过融资政策作出回应，并认为，同行业的公司是通过科技能力与资源的互补性联系在一起的。Rhods-Kropf和Robinson（2008）提出一种搜索理论，该理论认为投标者和目标公司是在资源互补的基础上匹配而成的。Maksimovic，Phillips和Prabhala（2008）认为，对于制造型公司的并购来说，收购者一般会出让或关闭一半的目标公司工厂，而且其构建的模型有助于预测收购者会出让或关闭哪些工厂。收购者进而会重建剩余的的工厂，从而提升其生产能力。

2、 是否为同一控下的公司并购行为

我国公司合并准则中，将公司合并按照一定的标准划分为同一控制下的公司合并与非同一控制下的公司合并。同一控制下的公司合并是指，参与合并的公司在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制，且该控制是长期的。非同一控制下的公司合并是指参与合并各方在合并前后不受同一方的或多方的最终控制的合并交易，即除了同一合并情况下的其他公司合并情况。

是否为同一控制下的公司合并行为对公司兼并的影响主要影响表现在账务处理上和一定程度上降低了兼并双方公司间信息不对称问题。在公司兼并的过程中，为同一控制下并购公司对其目标公司控制权的转移受双方母公司的影响和制约。同一控制下的两个公司，对彼此信息了解较多，可以有效减少信息不对称问题的影响。Eckbo，Giammarino和Heinkel（1990）提出一个理性期望模型，此模型用于评估兼并交易中的兼并公司与目标公司在信息不对称的情况下对并购方支付方式的选择（信息不对称主要是指并购公司和目标公司不明确彼此股票的真实价值），在这个模型中，现金支付比例是投标者真实价值的信号。Harford（2005）利用新古典理论对上述预测进行了对比，认为兼并浪潮的驱动力为市场流动性，并认为公司的资金流动性会降低行业兼并行为的预测能力。需对研究发现，是否为同一控制下的公司并购一直用于预测目标公司被兼并的概率，并且预测的结果通常是许多变量的共同作用，预测较为准确。

3、 是否具有国有控股公司性质

我国公司在兼并、发展过程中，金融支持发挥了巨大作用。但随着近年来金融支持规模的扩大、支持方式的丰富，金融支持的效能却不尽人意，问题较多，使公司乃至国民经济的发展受到了一定的影响。主要反映在国有公司与非国有公司间金融支持上的差异，相对于非国有公司，国企更容易取得金融资金的支持，对于并购业务的开展起到较为关键的作用，金融支持能够保证所需的流动资金，更好的完成并购业务。

陈晋平（2005）考察了1993～2002年中国上市公司控制权转移的基本情况和交易特征,发现国有收购方的受让比例和实际持股比例均高于非国有收购方。研究认为，这可能是由于国有收购方受到较强的行政干预，而非国有收购方具有更强烈的投机性动机所致；控制权转移公司的每股净资产和净资产收益率对转移价格有正面影响，而总股本有负面影响，国有控制权的转移价格较高；股东权益对转移溢价率有负面影响，控制权转移数量有正面影响，新兴行业公司的控制权转移溢价率高于传统行业公司。

张炳光、吴秋明（2013）的研究从国有公司的主导地位出发，认为国企改革应当合理调整生产关系，实行两权分离、兼并重组和股份制；在多种经济成分并存发展中起主导作用，实践国企与非国企共进论。第一阶段改革的国企，是社会主义市场经济的先导，国企改革的首要贡献是在建立社会主义市场经济中起主导作用。因此，国有公司的并购行为大多是在其主导地位的影响下进行的，国有公司一般会掌控其并购目标公司的控制权，以实现其在国名经济中的主导地位。

 潘红波、夏新平、余明桂（2008）以2001—2005年间发生的地方国有上市公司收购非上市公司的事件为样本，主要研究了地方政府干预、政治关联对地方国有公司并购绩效的影响。研究发现：地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响，而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。这说明，出于自身的政策性负担或政治晋升目标，地方政府会损害或支持当地国有上市公司，这为政府“掠夺之手理论”和“支持之手理论”提供了实证支持。研究还发现，盈利样本公司的并购绩效与政治关联正相关。这表明，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护公司产权免受政府损害。政治关联的不同也反映出国有公司与非国有公司在实现公司并购业务的过程中，对公司并购绩效的影响是存在显著差异的。政府关联对并购绩效影响显著，这种作用在管理能力差和并购绩效恶化的公司中作用更为显著；政府关联与管理能力之间存在替代关系，与公司资源之间存在互补关系；管理能力与公司资源之间存在互补关系。（李善民、朱滔，2006）

4、 公司并购控股权转移对公司绩效的影响

近些年来，由于我国经济的迅速发展，公司扩张的速度加快，公司间的并购行为增多，随着各上市公司流通股与非流通股的协议转让活动日益增加，我国上市公司并购业务中，控股权转移事件频繁发生。随着股权分置改革的全面推开，上市公司股份的全流通问题逐步得到解决，控制权市场正在形成和完善，上市公司控制权的争夺将加剧，控制权的变更与维持将面临新的环境和问题。这一现象越来越受到广大学者的广泛关注，并进行了深入的研究。上市公司控股权转移会产生多方面的影响，主要的表现就是对公司并购绩效，公司治理及股东的财富效应等方面的影响上。

王开红（2002）以2000年我国上市公司的控股权转移事件为样本，运用事件研究和比较研究的方法，实证分析了控股权转移对上市公司绩效的影响。研究认为，控股权转移在整体上并没有显著地促进公司财务绩效，但是市场化程度较高的协议转移显著地促进了公司财务绩效，民营入主对公司财务绩效也有显著的促进作用。反映未来收益预期的市场绩效与滞后的财务绩效基本一致，两者成正的线性相关关系，说明投资者对控股权转移的价值有正确的预期，当然两种绩效并不是完全吻合的，会存在偏离。 并建议扩大控股权转移的市场化程度，以提高控股权转移的实际作用。朱宝宪(2002)选择了净资产收益率和主营业务利润率两个指标，研究了控股权发生转让的并购活动，并比较了不同方式的并购效应。

苏明（2001）针对控股权转移对上市公司治理方面的影响上进行了深入阐述。研究认为，公司控制权市场是公司治理的一个外部机制，国外在这方面的有关研究表明公司控股权的转移是有利于股东、社会和公司组织的。研究主要集中在讨论收购公司以及目标公司股东的收益情况，更换不合格的经理层的效率改进等等。研究还搜集了我国自证券市场建立以来所有的上市公司的控股权转移的案例，对我国上市公司控股权转移对公司治理的影响进行分析，经过仔细的分析和整理，运用缤密的逻辑推理，采用大量的数据支持，吸收了国内目前对相关课题的研究成果，论证了上市公司的控股权转移将有利于上市公司治理的完善和发展，并在这个结论的基础上提出若干政策建议。

盛媛（2006）使用事件研究方法来研究控制权转移给目标公司带来的股东财富效应的大小，并通过建立回归模型来研究影响目标公司控制权转移股东财富效应的因素。以期对其做出客观的评价，来验证西方控制权主流理论在我国的适用性。同时，结合我国控制权转移的独特背景，为证券市场管理机构更好地规范控制权行为提供建议，使控制权转移真正成为资源优化配置的手段。

丁清光（2006），以上市公司股份全流通状态为背景，采用规范分析与实证分析相结合的方法，探讨上市公司股东的有效控制权问题，并基于国家经济和产业安全的考虑，重点研究国有上市公司控制权的维持问题。研究认为：虽然股东对公司的控制权表现为在公司股东大会上的多数表决权，但股东控制权的法律源泉却是公司所有权，取得控股权是股东实现对公司控制权的最主要方式；在通常情况下，股东的有效控制权更多地受到股权结构的影响，可以使用概率投票模型进行度量。最后，综合考虑控制权市场对上市公司控制权和公司治理的不同作用，权衡国有上市公司反收购措施的利弊，对国有上市公司控制权的维持提出了建议。

5、 本文主要研究内容

本研究主要从并购公司的及并购目标公司的公司性质及公司相关特征方面入手，对并购行为最终是否会导致控股权转移，以及控股权转移对公司并购绩效的影响，两个方面进行研究。

文章的第一部分是相关研究领域内的研究成果综述，主要对公司并购行为中公司特征与控股权转换以及控股权转换对公司并购绩效的影响方面的相关现有研究成果进行归纳与综述；文章的第二部分为实证研究与分析相关内容，研究首先从并购公司的公司特征与控股权转移的预测分析入手，对在并购公司的相关特征条件下，预测控股权转移与否进行了数据预测与分析。然后，再对控股权转移对并购绩效的影响进行研究与分析，并对实证研究的相关结果进行解释与分析；文章的第三部分是本文的研究结论，对实证分析与研究结果进行归纳与总结，得出本文的研究结论与观点。

本研究认为，并购公司的相关特性，如是否为同一控制下的公司、是否为同一行业内公司以及是否具有国有公司特性等方面对于并购公司最终是否会转移控股权是能够产生显著影响的，但是国有公司性质对于并购后控股权的变更影响显著性不强，但影响系数较大；另一方面，对于公司控股权变更后，是否会影响公司绩效方面，本研究认为其影响是不显著的，对并购行为完成后公司绩效的影响主要还是公司的市值、市账比等因素，公司的相关特性及控股权转换与否对于公司并购绩效的影响并不显著。

二、实证分析

1、      控制权转移的预测分析

在上面的分析中，将影响控制权转移与否的主要影响因素总结为：是否为同一行业行业、是否为同一控制、是否是国有公司，这三个方面对于公司并购业务完成后，是否能够有效的掌控目标公司，实现控股权的转移，起到关键的作用。

2、      数据来源及样本选择

本文根据中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网关于上市公司的公告，对2009年1月1日-2013年12月31日期间公告的并购预案进行整理，作为评价分析样本。经过初步筛选，去除不符合条件案例，共找到356个样本作为控股权是否转移的研究样本。同时，样本进行了如下标准筛选：

（1）本文以并购重组预案公告日作为事件宣告日，而不是以交易正式完成的公告日期，这是由于资本市场对并购事件的反应非常迅速，并购重组预案公布是首次正式披露公司并购决策，资本市场在这一时间节点能够对并购决策作出较为完整的反应，而公司再对此并购进行解释和进展公告时，资本市场反应较小。

（2）由于本文样本选择为须报经证监会审核案例，因此时间跨度较长，一般从预案公布到证监会审核通过，需要时间不定，从六个月到两年不等，因此样本中不存在上市公司当年两次公布并购预案的情况。

（3）由于短期绩效中研究的是股票价格变动，而并购预案宣布前一段时间，公司股票停牌没有交易，因此在研究事件宣告日之前的股价变动时，剔除掉停牌期。

（4）如果公司并购重组预案宣告日为股票非交易日，则顺延至复牌日作为事件宣告日。

3、      控股权转移的数据预测分析

（1）控股权转移情况预测分析

设置虚拟变量power，表示控股权是否转换，1表示控股权发生转移，0表示控股权没有发生转移；虚拟变量onecontrol，表示是否为同一控制，1表示并购双方公司为同一控制下的公司，0表示并购双方公司为非同一控制下的公司；虚拟变量soe，表示是否为国企，1为国企，其他值为非国企；虚拟变量oneindustry，表示是否为同一行业，1表示同行业内公司的兼并行为，0表示混合兼并行为。

第一步，以power为因变量，以soe、oneindustry、onecontrol为自变量，进行二元Logistic回归分析，研究变量之间的因果影响关系。其中，自变量的影响是以优势比（OddsRatio）的形式输出的。回归结果如表1所示：

表1：   二元Logistic回归分析结果

由上表的回归分析结果可以看出，该模型的整体显著性非常好，解释能力也达到了33%，解释能力较强，除国有公司的性质外，其他各系数的显著性也较好。整体上看，回归结果较好的支持了控股权的转移与否是受到公司的国有性质、是否为同一行业以及是否为同一控制下的公司三个方面的影响，从回归结果来看，因为其优势比（Odds Ratio）均小于1，所以，目标公司是否发生控股权的转移是与这三个方面负相关的，其中影响最大的是公司的国有性质，但影响并不是十分显著，需结合其他因素予以考虑；其次，为同一控这一公司特征，研究表明，非同一控制下的公司并购会导致并购业务的控股权更容易发生变更；同样，非同一行业的公司并购行为也会促使目标公司的控股权发生变更。

第二步，计算预测准确的百分比，结果见表2：

表2：模型预测准确的百分比

通过表2的分析结果可以看出，预测分析中，按照公司兼并中控股权变更的概率中少在50%以上的标准，有42次控股权发展生了转移，且同时模型的预测概率是大于分割点的，有268次并购业务控股权没有发生转移，同样，模型预测的概率是小于分割点的，所以一共有310次样本预测是正确的，预测正确概率占全部样本的87.08%。可见，该模型的预测功能较好，在掌握了目标公司的国有公司性质、并购行业特征及是否为同一控制下的公司的相关数据后，可以较好、较准确的预测出控股权是否发生变更，其准确率达到87%。

第三步，估计因变量的拟合值，创建新的变量yhat，其值为控股权发生变更的预测概率，即power=1时的预测概率。预测结果见表3、表4：

表3：控股权发生变更的预测概率表（一）

表4：控股权发生变更的预测概率表（二）

由预测数据表列示的在控股权发生转移时，非同一控制下、非同一行业的公司并购行为表，即控股权发生变更的预测概率表（一）和在控股权发生转移的情况下，并购公司为同一控制下、同一行业内的公司并购行为，即控股权发生变更的预测概率表（二）。

从拟合结果来看，在控股权发生转移（power=1）的情况下，如果并购公司为非同一控制下（onecontrol=0）、非同一行业（oneindustry=0）的公司并购行为，则其控股权发生转移的预测概率yhat值均达到了60%以上。但是，如果并购公司为同一控制下（onecontrol=1）、同一行业内（oneindustry=1）的情况下，公司并购行为完成后，其控股权发生转移的预测概率yhat值仅为1.25%。由此可见，控股权发生转移的并购公司中，其基本特征主要表现为，非同一控制下的，不同行业间的公司并购行为，而国有公司的性质上，对控股权是否发生转移虽然影响系数较大，但是影响效果并不显著。

第四步：拟合值的检验，检验结果见表5：

表5：拟合结果检验

从表4可以看到，Prob > chi2=0.0383，对因变量拟合值的预测结果可以接受，说明了模型的解释能力较好，能够较为准确的预测出控股权发生转移的概率。

（2）控股权转移影响因素分析结论

从上面的分析可以看出，是否为同一控制下的公司和同一行业内的公司，对公司并购后控股权的转移产生显著地影响，而是否为国有公司的性质对控股去权的转移影响并不显著。这主要是因为：在同一控制下，公司间的并购行为受到控股母公司的影响，对并购后控股权的转移与否对于同一控制下的控股母公司并无影响，且控股权转移会受到控股母公司一定的阻碍，在同一控制下，控股权的转让与否意义不大，所以一般情况下，非同一控制下的公司并购行为才会发生控股权的的转移；非同一行业的并购行为也会促使控股权发生转移，因为跨行业的混合并购行为是公司迅速扩张的主要手段，有利于公司打造出“公司帝国”，但却容易使公司的代理问题加重，所以为巩固对公司的掌控地位，并购业务一般会使目标公司的控股权发生转移。研究表明，国有公司的性质对控股权的转移不产生显著影响，这反映了在我国当前发展市场经济的目标是让市场在资源的配置过程中起主导作用，控股权转移的行政干预正在逐渐减弱。

4、      控股权转移与公司绩效的研究

（1）数据描述

利用Fama-French三因子模型，通过瑞思数据库查找的每日Fama-French三因子数据，带入三因子模型中，计算得到股票的预期正常收益，作为该只股票的市场收益，再查找出该只股票并购之后的6个月至1年内的实际收益，通过计算市场收益与实际收益的差，得到该只股票的超额收益，以此来反映公司并购行为后一年内的并购绩效。

在此，设置有序变量income，表示在公司并购之后的6个月至1年的期间内，该只股票在资本市场上的超额收益水平。主要分为：很差（income=-2）、较差（income=-1）、较好（income=1）、很好（income=2）四个等级，该变量反映了公司并购完成后一年内的公司的绩效值水平。

虚拟变量power，表示控股权是否转换，1表示控股权发生转移，0表示控股权没有发生转移。虚拟变量onecontrol，表示是否为同一控制，1表示并购双方公司为同一控制下的公司，0表示并购双方公司为非同一控制下的公司。虚拟变量soe，表示是否为国企，1为国企，其他值为非国企。虚拟变量oneindustry，表示是否为同一行业，1表示同行业内公司的兼并行为，0表示混合兼并行为。

ret该支股票实际回报率；marret支股票市场回报率；Smb：市值调整因子；hml：账面市值比调整因子。

（2）数据统计分析

首先，对股票的市场收益水平与股票的实际收益水平样本进行检验，观测股票市场收益与个股实际收益水平是否存在显著地不同。检测结果见表6：

表6：股票收益参数检验表

从上表的分析结果可以看出，在95%的置信水平下，股票的市场收益水平与个股的实际收益水平是不存在显著地区别的，也就是在股票市场上，获得超额收益的机会相对要难一些，基本上市以市场收益水平为多数的。股票市场的投资者也只是获得基本的收益，以股票市场收益水平为多数的收益。

然后，对控股权是否转移与该只股票在资本市场上的超额收益水平进行数据分类统计分析，确定控股权发生转移与未发生转的不同情况下，各只股票的超额收益分布情况，统计分析结果见表7：

表7：控股权转移与市场收益分析表

由表6的分析结果可以看出，控股权未发生转移的占81.74%，发生控股权专一的占18.26%；超额收益水平分为4个等级，其中超常亏损占 14.89，亏损占38.20%，收益占35.96%，超常收益占10.96。在总量占比重，低于过市场收益水平的占比要高一些，能够获得超额收益的股票占比少。未产生超额收益的情况下，即income=-1,-2时，在控股权是否转移分类影响下，未发生控股权转移且未产生超额收益的占比为52.93%，发生控股权转移，未产生超额收益的股票占比为53.85%，在产生超额收益的情况下，即income=1,2时，未发生控股权转移的占比为47.08%，发生控股权转移的占比为55.18%，

     可见，在控股权未发生转移的情况下，未产生超额收益的股票占比（52.93%）大于产生超额收益的股票占比（47.08%），而在控股权产发生转移的情况下，未产生超额收益的股票占比（53.85%）小于产生超额收益的股票占比（55.18%）。

由上面的分析可以假定，当股票发生控股权转移时，股票产生超额收益的机会更多一些，下面就以股票产生超额收益与控股权转移之间是否存在显著的相关关系进行数据分析。

将该只股票在资本市场上的超额收益水平income作为因变量，将并购公司的相关特性，即国有公司性质、是否同一控制下公司、是否同一行业，和并购行为是否发生控股权转移，以及市值调整因子和账面市值比调整因子作为自变量，利用逐步回归分析方法，进行多重线性回归。回归分析结果见表8：

表8：分步回归分析

从表8的分析结果可以看出，模型的P值Prob > F=0.0000，说明模型整体上是非常显著地，模型的可决系数（R-squared）为0.1425，说明模型具有一定的解能力，。

模型在经过四次剔除变量后得到最终结果，第一个模型是包含自变量oneindustry，但因其P值高达0.9748，显著性较差，被剔除；第二个模型是包含自变量soe的，但因其P值高达0.9244，显著性较差，被剔除；第三个模型是包含自变量power的，但因其P值高达0.8933，显著性较差，被剔除；第四个模型是包含自变量onecontrol的，但因其P值为0.2374，同样显著性较差，被剔除；剔除掉上面的变量后得到最终的回归模型。通过逐步回归变量分析可以看出，，对并购后绩效的影响因素中，控股权是否发生转移对并购公司的短期绩效的影响是并不显著的。即控股权是否发生变更对公司并购后一段时间的绩效的影响基本上是可以忽略的。

三、研究结论

在本篇的研究主要是针对对公司并购后控股权是否发生变更，以及控股权变更与否对公司并购后绩效的影响两个方面。

公司并购后，目标公司的控股权是否发生转移是受到并购目标公司是否为同一控制下的公司、是否为同一行业公司的显著影响，同样的条件下，如果并购目标公司在非同一控制下，且非同一行业内的公司并购行为，则并购行为完成后，控股权发生转移的可能性比较大。但是否为国有公司的性质对控股去权的转移影响虽然系数较大，但影响并不显著。

在控股权发生变更与否与公司并购后对公司绩效的影响分析上可知，在控股权未发生转移的情况下，未产生超额收益的股票占比大于产生超额收益的股票占比；而在控股权产发生转移的情况下，未产生超额收益的股票占比小于产生超额收益的股票占比。但是公司的相关特征，如是否为同一控制下的公司、是否为同一行业内的公司以及是否具有国有公司特性以及控股权发生变更与否对公司并购后的绩效影响是不显著的，对并购行为完成后公司并购绩效的影响主要还是公司的市值、市账比等因素。

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