杨伟鸽   安阳师范学院商学院

摘要：随着我国资本市场的不断发展和完善，企业之间的并购活动日益增多。杠杆收购是一种较为创新的企业并购方式，在企业并购活动中发挥着愈来愈重要的作用。文章研究了杠杆收购的基本特征及应用情况。并对企业杠杆收购的过程和杠杆收购后的财务绩效情况分析，来探讨杠杆收购在我国企业并购活动的适应性。

关键词：杠杆收购；并购；应用性；财务绩效

一、杠杆收购及其特征和效应

杠杆收购是公司并购的一种特殊形式，它的实质在于举债收购。即通过向银行或投资者融资借款来收购目标企业，并以所收购重组的企业未来的利润和现金流来偿还负债的公司并购方式。随着我国资本市场的不断发展和完善，企业之间的并购活动日益增多。杠杆收购作为一种创新的企业并购方式，在企业并购活动中发挥着愈来愈重要的作用，也受到愈来愈广泛的关注。它可以使得有效率的小企业能够利用这种手段实现对大企业的兼并，达到“小鱼吃大鱼”的效果。

   （一）杠杆收购的特点

    1.高负债

    在完成收购的资金中，负债比例较高，收购者不需要投入大量资金。这是杠杆收购最突出的特点。一般而言，杠杆收购是以负债取代股本在目标公司资产负债表中的地位。这时，财务杠杆就会发生作用。若公司全部资产收益率大于借入资金成本，财务杠杆便产生有利作用，公司净收益和自有资金收益率都会增加。反之，若公司全部资产收益率小于借入资金成本，财务杠杆会产生不利作用，公司净收益和自有资金收益率都会减少。因此，公司不得不通控制成本或出售资产回收现金偿债，以降低利息费用。

    2.高风险

    高额债务必定伴随着高度的风险。杠杆收购中所需大量资本是靠负债得到的，收购完成后要出售企业的部分资产以偿还因此而发生的债务。假如被收购公司即目标公司的资产无法顺利出售，就会影响到收购公的债务偿还。另一方面，在采用浮动利率的情况下，如果利率上升，会加大收购公司的利息负担，甚至出现难以支付的情况。因而一旦情况出现了不利的情况变化，收购公司便可能无法使收支达到平衡，因而可能会面临着因无法偿还而破产的危机。

    3.高收益

高收益与高风险相伴相随，杠杆收购也是以其高额的收益吸引了众多个人和机构投资者的参与。

    4.高投机

    高投机是造成杠杆收购高风险的因素之一。杠杆收购实质上是公司所有权的转手。在整个过程中，没有设备增加和投资，买卖双方关注的是如何获得支付溢价、如何以较低的成本清偿债务和利息。经济繁荣时期，只要目标公司的财务能力能承担如此规模的债务，则筹集大规模的债务资金来收购目标公司就不会有太大的清偿风险。因此，增加了投资银行及其他各金融机构的投机欲望，使投机行为大增，为杠杆收购成功提供了充足的金来源，同时也推动了股市的繁荣。

   （二）杠杆收购的效应

1.杠杆收购的利益分配效应

    杠杆收购过程中几乎没有任何价值创造，但是每个收购参与者都会有所收获，目标公司的价值也有所增加。杠杆收购主要从三个方面来增加目标公司的最终价值：一是可以避免公开上市的干扰；二是高风险的财务结构连同管理者持股比例的增加，使管理者的利益同减轻公司债务压力、节约成本、增加现金净流量的目标联系起来，而这正是增加公司净值的根本途径；三是相对于低风险的公司，高风险及增长潜力大的公司拥有被市场认可的较高的收益。

    2.组织形式创新效应

    企业组织的管理层和股东之间的冲突是公众上市公司中最难解决的一个问题，管理层在决策中总是按照自己的利益而不是按照股东和社会的利益来考虑。杠杆收购在一定程度上使矛盾弱化，并且对管理层形成了有效的激励、约束机制，使股东和管理层的利益逐渐趋向缓和。

   二、我国杠杆收购的现状及面临的困境

    杠杆收购是市场交易的一种表现形式，它从策划设计到交易完成 ,各种价值因素并不能立刻在短期财务指标上得到体现，必须经过一定的整合和运营期,才能实现价值目标。杠杆收购作为一种资本运营和制度创新，目前已经为许多发展中国家所借鉴。我国现实经济中虽然进行了一些杠杆收购的并购活动，但与西方国家成熟的杠杆收购相比较，还存在着很大的差距，这主要是因为杠杆收购是一项较复杂的工程，而且我国目前经济政策环境对杠杆收购的发展存在着制约作用。就我国目前的经济金融环境及企业状况下，杠杆收购还面临以下困境：

   （一）企业产权制度不完善

    我国企业尤其是上市公司普遍存在着国有股比例大，而且不能解决全流通问题，政府过分介入上市公司重组的问题，也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式进行。国有股的减持的方式选择的余地比较小，但协议转让并不是不能进行。事实上发达国家市场经济中也有类似的方式，但如果协议转让的股份是与流通股不同的“另一种”股票，则其转让价格就会脱离证券市场的固有机制，小股东的利益就容易受到损害。

   （二）收购定价的确定

在杠杆收购中，如果价格过低或过高都会给收购方带来很多的财务压力甚至是损失，确定合适的收购价格必然是促成交易达成的关键所在。收购方可以接受的最高价格确定是依赖于对协同效应的评估，而不能仅仅考虑目标公司的内在价值。从目前已经上市公司案例来看，不少收购的价格均低于公司股票的每股净资产。收购定价不合理的根本在于我国整个股票市场的不合理性。

   （三）投资银行发展的滞后

融资银行在杠杆收购融资中的地位和作用不容忽视，对于买卖方来说，它可以为双方牵线搭桥，降低企业并购的信息成本，作为收购活动的筹划者，充当活动的承担者，提供公正的判断,避免较强的主观倾向，从而使得交易的达成。从目前情况看，国内专业从事购并中介的投资银行不多，从事并购的交易方对国内购并中介机构的水平和实力存在普遍的怀疑和担心。由于并购方信息不灵，缺乏操作的经验，加之兼并融资困难，并购成功率并不高。

   （四）融资发展缓慢

    我国当前的融资结构的特点表现在两个最突出方面：一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢；另一方面是直接融资中政府债券比重过高，政府支配过多的资源。间接融资占绝对比重，直接融资中股票和债券不发达，这种失衡的融资结构势必会阻碍中小企业获得正常的资本资源，增加企业融资成本。

三、我国企业应用杠杆收购的对策建议

   （一）建立风险投资制度，完善市场退出机制

    退出机制是指投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟后，将其持有的权益资本在市场出售以收回投资并实现投资收益。杠杆收购的操作风险较高，无论是对收购者还是贷款的融资银行，投资银行都是垃圾债券的购买者。市场在顺应杠杆收购的发展，我国政策对杠杆收购的发展也应给予相应的支持。对于完善市场退出机制来说，应该建立健全多层次的场内市场，我国国内的场内市场上市标准过于统一，也过于严格，应分成不同层次的场内市场，鼓励企业在境内上市，只有建立通畅的推出机制才能为创业资本提供持续的流通性和发展性。由于相关法律法规配套措施的不健全，致使杠杆收购的发展在我国还比较落后。因此，必须尽快出台相关的法律法规，创造一个良好的法制环境提供给杠杆收购，有利于我国企业的重组兼并和生产要素的优化配置，也应适当降低二级市场准入门槛，完善市场退出机制。

   （二）规范并完善中介服务机构

杠杆收购并不是简单的股权转移和交易，后续的资产治理结构的完善、企业长期发展策略的制定是重中之重，并购业务的财务顾问公司的作用也不可忽视，其工作又牵涉法律、财务、融资等不同的领域和机构，因此，应注重培育从事并购业务的中介机构，大力培养专业化业务的人才。加快投资专业的人才培养，应与国外著名的投资银行进行合作，加大选派优秀专业人士到国外进修学习，系统考察相关情况，这样有利于促进中国投资银行业与现代最前沿的投资银行理论和实践发展。通过相互合作熟悉国际资本市场运作的方法和技巧，为我国企业在国外实施杠杆收购打下坚实基础。应适当地借鉴国际惯例，选择以中国特色形式存在的收购融资方式，包括为交易过程提供资产评估和法律咨询等相关的服务中介机构。尽量与国际同业执业标准接轨，构建我国中介机构的运作方案。

   （三）加强对杠杆收购的监管力度

    由于我国过严的法律和相关金融制度的规定，资本市场的结构不合理以及融资渠道不畅等问题普遍存在，因此需要建立一套完整系统的监管机制是国有企业成功实施杠杆收购的必由之路，由于杠杆收购的收购主体可能发生的道德风险，我国企业在具体实施杠杆收购时还面临着融资、法律规避等方面的诸多难题，因此，我们在借鉴西方发达国家公开、透明的收购方式的同时，应建立强有力的内外部监管体系。在外部方面，加强对用于杠杆收购的资金来源以及偿还方式方面的信息披露监控；在内部方面，加强对杠杆收购资金的来源和还款方式的信息披露进行监督，完善内部风险监管机制，在国有企业的杠杆收购进入后续阶段时，收购主体还应对整合的方式和效果进行监督。

   （四）拓展融资渠道，保证融资结构合理化

    企业在制定并购决策时，应积极开拓不同的融资渠道。政府有关部门也应加强研究如何拓宽企业的融资渠道，如建立健全资本市场和建立各类投资银行等，优化企业融资结构。融资结构既包括企业自有资本、权益资本和债务资本之间的比例关系，也包括债务资本中的短期债务与长期债务的比例关系等。确定融资结构还应遵循相关原则，首先要遵循资本成本最小化原则，其次是自有资本、权益资本和债务资本要保持适当的比例。在此前提下，再对债务资本组成及其期限结构进行分析，找出企业未来资金的流动性薄弱点，对长期负债和短期负债的期限、数额等结构进行调整。

结 语

综上所述，杠杆收购作为并购形式的一种，在中国具有极其广阔的发展前景。出于产权明晰和国有经济战略性调整的需要，企业经理们引入管理层收购这一杠杆收购的特殊交易方式到企业改革进程中，而目前独特的国情使得杠杆收购在我国产生水上不服的现象，衍生出很多问题。尽管在实际运作中，不可避免会遇到一系列的障碍与困难。但是，作为一种在成熟的市场经济国家企业改革中起重要作用的金融创新，我国没有必要将之拒之门外，关键在于我国政府在经济体制转轨过程中，为它创造良好的经济、法律和社会环境，使杠杆收购得到良性的发展，从而为我国的企业改革提供一种不错的选择。随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，以及我国企业改革和重组越来越强烈的需求，杠杆收购在我国将会逐步扫清现有的障碍，解决现有的问题。可以预言，在不久的将来，杠杆收购作为一种有效的经济调整方式，在中国市场经济的发展中将起到非常重要的作用。

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