肖文慧¹(通信作者)，刘鼎²，顾妤菡³，吴秦春⁴

(1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073；3.河海大学商学院，江苏 南京 210098；4.南京信息工程大学商学院，江苏 南京 210044)

摘要：本文基于中国沪深A股面板数据，采用固定效应模型，探讨环境规制和数字金融协同对企业绿色转型的影响及传导路径。研究发现：数字金融能协同环境规制提升企业环境绩效和经济绩效，助力企业绿色转型，且数字金融深入发展阶段协同驱动作用更明显，该结论在进行内生性检验和稳健性检验后依然成立。机制分析表明：数字金融协同环境规制有助于缓解企业融资约束、增强企业的预防性储蓄动机、降低企业逐利动机、激发策略和实质创新能力，进而推动企业绿色转型。进一步分析揭示，协同作用在国企与非国企存在异质性。因此，为推动企业绿色转型，应有效发挥环境规制与数字金融的协同作用，并注重对不同类型企业的效果差异。

关键词：环境规制；数字金融；绿色转型；协同作用

一、引言

在环境规制政策日趋严苛的背景下，我国经济可持续发展动能不足，加快发展方式绿色转型，推动经济高质量发展已成为必然要求。企业作为运用自然资源和创造社会财富的微观经济主体，其绿色转型势必迫在眉睫。

由于企业的前端生产流程变革以及生产末端污染治理都需要大量且持续的资金投入^[1]，其绿色转型会面临高风险、低收益的困境。此外，在筹集资金的过程中企业通常会遇到融资约束，对其转型进行束缚^[2]。与传统金融不同，数字金融能够借助大数据、云计算等先进技术有效地拓宽金融市场的边界，降低服务门槛，引导资金远离落后产能，向新兴绿色产业配置，降低企业融资成本^[3]，进而缓解环境规制在实现企业绿色转型中所面临的资金束缚，协同环境规制助力企业绿色转型。

基于此，本文提出以下问题：（1）环境规制与数字金融能否协同促进企业绿色转型？考虑到数字金融发展具有阶段差异，分析数字金融与环境规制协同促进企业绿色转型的效果是否存在阶段差异。（2）进一步探究环境规制与数字金融通过何种路径促进企业的绿色转型？（3）协同效果是否会因企业类型不同而有所差异？

二、理论分析与研究假设

（一）数字金融协同环境规制对企业绿色转型

环境规制提高污染排放成本，短期内可能增加企业经营负担，但长期看能够倒逼企业淘汰落后产能、更新设备并优化工艺^[4]。按照“波特假说”的逻辑，适度规制能够诱导企业技术改进，使合规成本部分转化为创新收益；但在融资约束较强、信息披露不足或绿色项目风险难以定价时，企业可能选择低成本末端治理，甚至通过减少生产、延迟投资来应对监管。绿色投资具有规模大、周期长、风险高等特征^[5]，若金融资源无法有效匹配，规制压力容易停留在被动合规层面。

数字金融可借助数据识别和线上服务提高绿色项目融资可得性，扩大中小企业和非国有企业的金融可及性，并通过交易数据、纳税数据和平台行为信息改善风险定价^[6]。环境规制提供转型压力，数字金融提供资金和信息支撑，二者结合有助于把被动合规转化为主动投资。由此提出假设：

H1: 数字金融能协同环境规制提高企业的环境绩效和经济绩效，推动企业绿色转型。

（二）数字金融发展不同阶段对企业绿色转型

数字金融具有普惠性、数字性和金融属性，但不同阶段的主导功能并不一致。2016 年 G20 峰会发布《G20 数字普惠金融高级原则》后，我国数字普惠金融的政策框架、基础设施和监管导向逐步完善，数字金融由以平台扩张和支付便利为主，转向更加重视服务实体经济、风险治理和普惠覆盖^[7]。数字金融的作用并非线性增强。发展初期，基础设施、征信数据和监管规则尚不充分，平台扩张和支付便利可能先于风险治理成熟，资金也可能更多流向短期收益较高、流动性更强的领域；企业即使获得融资，也可能优先进行末端治理或短期合规，而难以支撑清洁生产设备、工艺重构和绿色研发。随着数字金融进入深入发展阶段，平台数据积累、风险定价和监管导向更加完善，金融机构能够更有效识别企业真实经营状况和环境表现^[8]，政府也更容易通过绿色信贷、数字监管和信息披露引导资金流向实体绿色投资。因此，协同效应需要在数字金融覆盖深度、使用深度和数字化程度达到一定水平后才能充分体现。据此提出：

H2: 深入发展的数字金融能协同环境规制促进企业绿色转型，前期效果不稳定。

（三）数字金融协同环境规制对企业绿色转型的影响机制

第一，融资约束机制。绿色转型依赖持续资金投入，而融资约束会削弱企业绿色研发与治污能力，弱化环境规制效果^[2]。数字金融依托线上信贷、平台数据和智能风控拓宽融资渠道，降低信息不对称与搜寻成本，提升绿色资金可得性^[9]；绿色数字金融政策亦能引导资金向环境绩效和能源转型倾斜^[5]。融资约束缓解后，企业可形成稳定资金链，投向节能改造与绿色创新，避免短期行为，从而改善环境与经济绩效。

第二，金融化机制。过度金融化会挤占企业研发与治污等实体投资。数字金融在提升资金流动性和信息透明度的同时^[3]，配合环境规制压力，促使企业优化金融资产结构——提高预防性储蓄动机、降低逐利性配置倾向^[9]，使资金从金融资产回流至绿色项目，缓解资源挤出效应，增强转型持续性。

第三，创新机制。环境规制通过成本压力倒逼企业技术改进，数字金融则为创新投入提供资金与信息支持。两者协同可激发实质创新（发明专利、工艺改造）与策略创新（实用新型、外观设计），前者提升资源利用效率，后者有助于获取政策支持^[10]。近年来研究亦表明，数字化能促进绿色创新^[11]，并与规制压力共同影响企业绿色技术选择。

综上提出假设：

H3：数字金融协同环境规制通过缓解融资约束推动企业的绿色转型。

H4：数字金融协同环境规制通过降低企业金融化程度来推动企业绿色转型。

H5a：数字金融协同环境规制通过激发企业的实质创新能力推动绿色转型。

H5b：数字金融协同环境规制通过激发企业的策略创新能力推动绿色转型。

三、研究设计

（一）样本及数据来源

本文采用中国沪深A股上市公司数据，剔除金融行业、ST或*ST公司以及缺失和异常样本，并对连续变量进行前后1%缩尾处理，最终得到12412个观测值。环境绩效数据来源于和讯网环境评分，数字金融指数来自北京大学数字普惠金融指数，其余变量来自CSMAR数据库和《中国城市统计年鉴》。

（二）变量选取

1.被解释变量。

企业绿色转型兼顾环境绩效与经济绩效。参考既有研究^[12][22]，本文分别以企业环境社会责任评级得分和资产报酬率衡量环境绩效与经济绩效。

2.核心解释变量

（1）环境规制强度：参考叶琴等^[13]，以工业废水排放量和工业二氧化硫排放量构建环境规制综合强度指数。该指数越大，表示污染排放越多、环境规制强度越弱。计算时先对单位GDP排放进行标准化，再以单位GDP排放与均值之比作为调整系数以反映污染物特性差异。

（2）数字金融：参照郭峰等^[14]，采用北京大学数字金融研究中心编制的城市层面数字普惠金融指数。

3.机制变量

（1）企业金融化：借鉴刘贯春等^[9]，以金融资产配置衡量企业金融化程度。其中，流动性金融资产衡量预防性储蓄动机（Fin1），非流动性金融资产衡量逐利动机（Fin2）。

（2）融资约束：参考Kaplan和Zingales^[15]构建KZ指数，并参考顾雷雷等^[16]以有序logit模型建立融资约束FC指数。

（3）创新能力：参考黎文靖、郑曼妮^[10]，以专利申请增长率衡量创新能力，并将发明专利认定为实质创新，将实用新型和外观设计专利认定为策略创新。

其中，i=1为实质创新，i=2表示策略创新。

4.控制变量

参考王芋朴等^[17]、余得生等^[18]，控制企业规模、年龄、资产负债率、资本密集度、第一大股东持股比例、董事会规模和财务费用率；参考上官绪明等^[19]，控制第二产业占GDP比重、人均GDP、传统金融发展水平和外商投资水平。

表1 核心变量描述性统计表

（三）基准模型

考虑到环境规制对企业绿色转型的影响具有滞后性^[22]，本文构建如下双向固定效应模型：

其中，被解释变量为环境绩效或经济绩效，核心解释变量包括环境规制、数字金融及二者交互项；控制企业和城市层面变量，并同时加入企业个体固定效应和时间固定效应。

四、实证分析与结果

（一）基准回归

表2显示，无论是否加入控制变量，环境规制强度对企业环境绩效和经济绩效的影响均不显著，说明单一环境规制难以直接推动企业绿色转型。

表2 环境规制对企业绿色转型的基准回归结果

注：（1）***、**、*分别代表统计的显著性水平1%、5%、10%；（2）括号内为t统计量。下文皆同。

表3进一步检验协同效应。结果显示，环境规制与数字金融交互项对环境绩效和经济绩效均在1%水平上显著为正，表明数字金融能够协同环境规制促进企业绿色转型，支持H1。

表3 协同作用的影响结果

表4以2016年为分界考察阶段差异。结果表明，数字金融快速发展阶段的协同效应不稳定，对环境绩效甚至显著为负；进入深入发展阶段后，交互项对环境绩效和经济绩效均显著为正，说明协同作用具有明显阶段性。

这一差异说明，早期数字金融基础设施和监管体系尚未成熟，资金配置对绿色转型的支持不足；随着数字金融深入发展，普惠覆盖、风险识别和资源配置能力提升，企业绿色转型的资金需求得到更有效满足，H2得到支持。

表4 不同阶段协同作用影响的异质性

（二）内生性处理与稳健性检验

为缓解内生性问题，本文参考江红莉和蒋鹏程本文采用二阶滞后项与一阶差分的乘积作为工具变量，并使用2SLS估计^[20]，并通过替换绩效指标（以环境合法性和ROE衡量）、替换解释变量统计口径（省级指标替换市级指标）^[21]等方式检验结论稳健性。各项检验结果均与基准回归保持一致，核心结论稳健。

五、机制分析

综上所述，数字金融与环境规制的协同项在总体上显著提升企业环境绩效和经济绩效。为解释其传导路径，本文从融资约束、金融化程度和创新能力三个方面展开机制检验。

基于上述分析，本文在基准模型基础上构建机制模型：

（一）融资约束

表5显示，协同项对FC和KZ均显著为负，说明数字金融与环境规制结合能够缓解企业融资约束。融资约束下降后，企业可持续投入绿色设备、污染治理和低碳研发，绿色债券和绿色数字金融研究也表明，低成本资金供给有助于企业绿色投入和绩效提升。因此，支持H3。

（二）金融化程度

协同项显著提高Fin1，并对Fin2呈负向影响但未通过显著性检验，说明企业在规制压力下更倾向于保留可动用资金以保障研发、治污和经营周转，而弱化逐利性金融资产配置。该结构调整减少了实体投资被金融资产挤出的风险，有助于改善环境绩效和经济绩效，支持H4。

（三）创新能力

表5显示，协同项对实质创新和策略创新均显著为正。数字金融改善创新融资条件，环境规制提高绿色技术改造压力，二者共同促进企业通过技术升级、工艺优化和专利布局降低排放强度、提升资源效率，H5a与H5b得到支持。

表5 机制作用回归结果

六、异质性分析

表6 不同所有制

表6显示，2016年后，协同项显著提升非国有企业环境绩效，但对其经济绩效影响不显著；对国有企业经济绩效显著为正，但环境绩效不显著。原因在于，非国有企业受传统金融排斥更强，数字金融对其融资约束的缓解更明显，资金更多投向污染治理和流程改造；而国有企业融资基础较好，新增数字金融支持主要体现为经济效率改善。

七、结论与政策建议

本文基于中国沪深A股上市公司数据，将数字金融与环境规制纳入统一框架。研究发现：二者协同显著提升企业环境绩效和经济绩效，且在数字金融深入发展阶段更明显；机制上，协同效应通过缓解融资约束、优化金融资产结构和激发创新能力推动绿色转型；异质性上，非国企的受益更突出。

第一，深化环境规制与数字金融协同。应推动环境信息、信贷数据和企业ESG数据互联，提高绿色项目识别、授信和监管效率，引导数字金融平台精准支持绿色改造。

第二，围绕传导机制精准施策。通过数字绿色信贷、绿色担保和创新基金降低企业绿色转型融资成本，并强化资金用途监管，避免资金流向短期逐利性金融资产。

第三，实施分类支持。对非国企和中小企业扩大数字金融覆盖面，对高污染企业设置分阶段转型约束和差异化融资条件，对国企强化环境绩效考核与数字化监管。

参考文献：

[1]马骏,周盼超.产业升级对提升长江经济带生态效率的空间效应研究[J].南京工业大学学报(社会科学版),2020,19(2):73-88+112.

[2]翟华云,刘易斯.数字金融发展、融资约束与企业绿色创新关系研究[J].科技进步与对策,2021,38(17):116-124.

[3]万佳彧,周勤,肖义.数字金融、融资约束与企业创新[J].经济评论,2020,221(1):71-83.

[4]TESTA F, IRALDO F, FREY M. The effect of environmental regulation on firms’ competitive performance: The case of the building & construction sector in some EU regions[J].Journal of Environmental Management, 2011,92(9):2136-2144.

[5]XIAO Y, LIN M, WANG L. Impact of green digital finance on sustainable development: Evidence from China’s pilot zones[J].Financial Innovation, 2024,10:10.

[6] FROST J, GAMBACORTA L, HUANG Y, et al. BigTech and the changing structure of financial intermediation[J]. Economic Policy,2019,34(100):761-799.

[7]李春风,王瑞聪,徐雅轩.数字金融发展不同阶段对企业创新的影响研究[J].投资研究,2024,43(9):64-81.

[8] BEGENAU J, FARBOODI M, VELDKAMP L. Big data in finance and the growth of large firms[J]. Journal of Monetary Economics, 2018,97:71-87.

[9]刘贯春,刘媛媛,张军.经济政策不确定性与中国上市公司的资产组合配置——兼论实体企业的“金融化”趋势[J].经济学(季刊),2020,20(5):65-86.

[10]黎文靖,郑曼妮.实质性创新还是策略性创新?——宏观产业政策对微观企业创新的影响[J].经济研究,2016,51(4):60-73.

[11]解学梅,朱琪玮.合规性与战略性绿色创新对企业绿色形象影响机制研究：基于最优区分理论视角[J].研究与发展管理,2021,33(4):2-14.

[12]陈琪.企业环保投资与经济绩效——基于企业异质性视角[J].华东经济管理,2019,33(7):158-168.

[13]叶琴,曾刚,戴劭勍,王丰龙.不同环境规制工具对中国节能减排技术创新的影响——基于285个地级市面板数据[J].中国人口·资源与环境,2018,28(2):115-122.

[14]郭峰,王靖一,王芳,等.测度中国数字普惠金融发展: 指数编制与空间特征[J].经济学(季刊), 2020,19(4):1401-1418.

[15] KAPLAN S N, ZINGALES L. Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints[J].The Quarterly Journal of Economics,2000,115(2):707-712.

[16]顾雷雷,郭建鸾,王鸿宇.企业社会责任、融资约束与企业金融化[J].金融研究,2020(2):109-127.

[17]王芋朴,陈宇学.环境规制、金融发展与企业技术创新[J].科学决策,2022(1):65-78.

[18]余得生,张雨.环境规制、数字普惠金融与企业绿色创新[J].金融与经济,2022,541(8):68-76.

[19]上官绪明,葛斌华.科技创新、环境规制与经济高质量发展——来自中国278个地级及以上城市的经验证据[J].中国人口·资源与环境,2020,30(6):95-104.

[20]江红莉,蒋鹏程.数字金融能提升企业全要素生产率吗？——来自中国上市公司的经验证据[J].上海财经大学学报,2021,23(3):3-18.

[21]吕峻,焦淑艳.环境披露、环境绩效和财务绩效关系的实证研究[J].山西财经大学学报,2011,33(1):109-116.

[22]陈琪.企业环保投资与经济绩效——基于企业异质性视角[J].华东经济管理,2019,33(7):158-168.

基金项目：本研究得到国家级大学生创新创业训练计划支持项目（编号：202210300045Z）；江苏省大学生创新训练项目（编号：202210300045Z）