孟涛 中国政法大学民商经济法学院

摘要：证券结算是证券交易的后台保障，需遵循共同对手方原则、货银对付原则和多边净额结算原则，以此来保障交易的顺利履行。但实践中，中国结算并非严格意义上的共同对手方，货银对付的功能也未能充分发挥。究其根源，是因为实物证券思想束缚下的我国证券结算机制不符合无纸化时代证券交易的基本要求。

关键词 ：证券结算  共同对手方  货银对付  无纸化

证券结算是指在证券交易达成后，计算交易双方在结算日应收应付的证券和价款数额，进而进行证券交付和资金支付的过程，主要包括清算和交收两个环节。究其本质，当属证券交易合同的履行行为，履行是合同的终极目标与归宿。

一、交易保障：证券结算的基本原则

（一）  抛弃隐藏着的合同相对方：共同对手方原则

共同对手方又称中央交收对手，是指安排某一机构自动成为所有证券交易合同的交易对手方，由其承担交易的履约责任。合同履行自然以确定履约主体为前提，但在证券交易中，交易的达成是由证券交易所电脑主机依“价格优先、实践优先”自动撮合，交易双方自始至终无法面对面地进行磋商，且完全不知对方为何许人。故难题随之而现，即如何向相对人履行合同。共同对手方原则有效地化解了该难题。在本市场共同对手方机制化简了证券市场中复杂的对手方关系。最后钱、券的交收均由共同对手方作为合同相对人履行，如此就降低了投资者之间可能出现的信用危机。

共同对手方的法律基础是合同更改。合同更改不同于合同的变更，合同的更改，又称合同的更新，是指债务人和债权人成立新的权利义务关系同时消灭旧的权利义务关系的合同。合同更改后，旧债务消灭新债务因此而产生。合同的变更是指在不改变合同的主体而仅改变合同内容的情形。它是指在当事人履行已成立的合同的义务前，基于法定事由、法院的裁判或仲裁机构的仲裁文书或者当事人的意思自治等，改变当事人的权利义务关系的现象。这意味着，合同的更改使合同关系同一性不复存在，原合同关系所附着的利益等归于消灭。在共同对手方原则下，原证券交易双方之间的证券买卖合同，经共同对手方的介入而拆分为两个合同，合同一方变更为充当共同对手方的证券结算机构，结算机构既是证券出卖人也是买受人。

（二）  一手交钱一手交券：货银对付原则

货银对付即在一方交付证券的同时，另一方支付资金。这涉及到合同的履行方式，由于证券交易是在相应的证券交易所按其规定进行匿名交易，交易双方无法面对面进行要约和承诺。因此“一手交钱一手交货”的古老名言挑战着证券结算系统。为了尽量降低履约风险，在证券结算中尝试通过法律拟制来实现“一手交钱一手交货”。主要包括：一是在时间安排上，尽可能使得证券的交收和资金的交付同时进行；二是在制度上如果无法消除证券交收与资金交付之间的时间差，那么就应当侧重保护先履约一方的权益。主要有以下两种方式，一是设计由独立第三方控制的所谓的“待交收”信托账户，先履行一方的证券或资金交付该账户，如果对方不履约，则撤回；二是由先履约一方直接支付给对手，但法律明确规定支付方对此享有某种担保利益，在对方履约之后，这种支付才构成所有权的完全转移，否则支付方享有取回权。概以言之，无论是前者的信托账户，还是后者的附条件所有权转移，本质上都没有将货银的所有权实际转让给相对方。货银对付原则是对双务合同中同时履行抗辩权的诠释。所谓同时履行抗辩权系在双方当事人互负对待给付义务的合同中，在对方当事人未履行给付义务之前，一方当事人可对抗对方当事人要求其履行债务的请求权的权利。

（三）  增强交易效率：多边净额结算原则

多边净额结算是指结算机构将特定时期内发生于每个结算参与人名下的所有交易合并汇总，将应收应付证券或资金互相抵销，计算其在该时期内所有交易的出净额，仅就应收应付证券或资金净额与每个结算参与人进行交收。在采用共同对手方原则后，证券结算机构成为所有证券交易合同中的相对方。故其可以通过与所有的结算参与人进行抵销以提升结算的效率。证券结算不能止于安全，效率也是其存在的生命根基，没有高效率的证券结算就没有高效率的证券交易，大规模的证券交易市场也无法实现。

多边净额结算是根据抵销的法律规则而构建的。抵销，是指合同当事人互负债务，各以其债权充当对相对方债权的清偿，以使其债务与相对方债务在对等额度内相互消灭的意思表示。多边净额结算在我国属于法定抵销，即依法律规定抵销的条件，当符合该条件时，一方当事人的意思表示即可使其债务与他方债务在对等额度内相互消灭。但是需注意的是，多边净额结算涉及资金与证券两种不同种类债的抵销，对于证券来说，只有相同种类的债券方可抵销；而对于资金来说不存在任何差别，当然可相互抵销。

二、现实挑战：中国证券交易中的结算机制

（一）分级结算机制：真的二级结算吗？

    为了避免连环违约所引发的多米诺骨牌效应，确保结算的快捷高效。在实践中，中国结算除了坚持上述三项原则外，还实行分级结算机制进行证券结算。所谓分级结算机制，是指由中国结算集中清算交收其与证券公司、托管银行等结算参与人之间的证券和资金，此为一级清算交收；同时，由结算参与人清算交收其与投资者之间的证券和资金，此为二级清算交收，并委托中国结算代为划拨证券。证券公司根据投资者的委托，按照证券交易规则提出交易申报，参与证券交易所场内的集中交易，并根据成交结果承担相应的清算交收责任；证券登记结算机构根据成交结果，按照清算交收规则，与证券公司进行证券和资金的清算交收，并为证券公司客户办理证券的登记过户手续。

但是在现实操作中，证券的交收和资金的结算时分开进行的。且证券交收采取的是一级结算而非二级结算。因为在进行证券交易时客户必须在证券登记结算公司开立证券账户，证券登记结算公司依据交易所发来的数据直接增减客户证券账户的记载，完成证券的交收。因此，本质上而言证券的交收是一级结算，只是法律将其拟制为二级清算，而这种拟制正是为了适应货银对付的要求。

（二）共同对手方：中国结算是吗？

《证券法》中没有明确规定共同对手方原则，但《证券法》第112条规定，根据成交结果，证券登记结算机构与证券公司清算交收相应的证券和资金，这实际上承认了共同对手方原则。中国证监会2006年发布的《证券登记结算管理办法》对共同对手方原则进行了规定，主要是通过合同条款的方式来设置共同对手方原则的。

那么，中国结算到底是否为共同对手方呢？这里似乎忽略了这样的事实：在沪深两市，证券账户由证券登记结算公司开立和维护，结算参与人如何向投资者收取其应付的证券？又如何向投资者交付应收的证券？在实际操作中，事实上是证券登记结算机构直接完成证券的交收，所谓的委托中国结算其实仅仅是法律拟制，也就是想象罢了。在沪深两市市场中，中国结算在证券结算中的对手方应该是投资者，中国结算在资金结算中的对手方应该是结算参与人，中国结算的资金结算对手和证券结算对手是不一致的。所以中国结算到底是所有投资者的共同对手方呢？还是所有结算参与人的共同对手方呢？我们可能无法厘清，所以，在严格意义上说，中国结算并不是。

（三）货银对付：安全与效率？

货银对付的实现必须建立在“一手交券，一手交钱”的基础上，即钱券的交收时间必须一致。中国证券交易市场对货银对付进行了改革，在改革之前，证券的交收是在交易结束当日也就是说证券的是在T+0日完成的，而资金交付则是在T+1日完成的，二者并没有真正实现“一手交券，一手交钱”这看似再简单不过的道理。为了使得钱券的交收时间一致，改革后不得不推迟证券的交收时间，即将其推迟到T+1日。

实施T+1货银对付后，投资者在T日买进或卖出的证券于T+1日交收，对于净卖出证券的投资者，交易一经达成，其净卖出的证券就进入交收程序。在T+1交收时，中国结算系统将应付证券从结算参与人的证券账户划至结算系统证券交收账户，对于正常完成T+1日资金交收义务的参与人，中国结算根据T日证券交易清算结果，以证券账户为单位，将净应付证券从投资者证券账户代为划拨到参与人证券交收账户，完成参与人与投资者之间的证券交收。在货银对付改革后，形成了真正意义上的“一手交钱，一手交券”，但是货银对付规则的形成似乎是以降低证券的交收速度为代价的，而结算效率的降低使得结算过程中的信用风险变大，而这些最终还是会落到投资者头上。

三、实践与理论为何脱节：真的是分级结算的问题吗？

共同对手方原则是履行证券交易合同的第一步，而货银对付和多边净额结算原则是对证券交易合同履行中风险的防范。因此，可以说这三个原则是证券交易顺利进行的重要保障。但是，由于分级结算和证券交收完全是由中国结算负责而非由结算参与人负责，使得在现实证券交易中共同对手方无法明确。在资金结算方面结算参与人为中国结算的相对方，而在证券交付方面事实上是投资者为中国结算的相对方。在货银对付和多边净额结算方面也因为分级结算的存在产生了很多困惑，分级结算使得货银对付成为保护形式上的安全而降低了证券交易的效率，且增加了消费者的风险。分级结算使得多边净额结算分为两级分别进行净额结算，而一级结算和二级结算的混合实质上是双重抵销。在双重抵销下，一旦结算参与人发生信用风险，由于所有投资者的交易是混合在一起进行抵销的，故该信用风险最终无法确定为某个投资者承担，而事实上最终由所有的投资者承担交易中的风险。

从表面上看，上述问题的确均缘起于分级结算。但是，其实分级结算只是表面现象，分级结算的背后是证券的无纸化，证券的无纸化导致建立在实物证券基础上证券结算制度水土不服。首先，证券账户不能支持现有的证券托管、托管制度。在沪深两市证券市场中，投资者向证券登记结算机构申请开立证券账户，且其仅有一个账户。并且《证券登记结算管理办法》的规定该证券账户用于三种用途：一是证券登记；二是证券托管；三是证券存管。但是证券无纸化后实物证券下的存管机制和托管机制的根基是什么呢？如果认为证券登记机构登记簿上的有关证券权利的登记信息为证券的话，那么存管和托管的难道是登记簿上的证券信息吗？该信息明显是由证券登记机构形成的电子信息，何来的托管和存管呢？证券权利是不可能独立于证券而存在的，而无纸化下只有证券登记结算机构中的电子信息才可能成为真正的正确。故所谓的托管、存管只不过是实物证券时代的遗留。基于此而产生证券和资金的二级结算明显已迈进了证券无纸化时代，而思维还停留在实物证券时代。

其次，分级结算主要是出于降低交易风险考虑的，其旨在简化清算参与者的个数，提升清算效率，避免出现多米诺骨牌效应。但是实际上证券的交收采取的一级结算，完全由证券登记结算机构负责，所谓的代为交收完全是法律理想化的拟制。既然在证券交收中都可以实际上进行一级结算而且未产生相关的多米诺骨牌效应，那有何必担心资金结算出现信用风险呢？计算机技术的发展已经使得技术不再成为问题，存在问题的是法律上的阻碍，二级结算虽然在一定程度上阻隔了一级结算和二级结算之间的风险，但是结算参与人出现信用风险后由于双重抵销的存在很难确定风险的最终承受人。

所以我国证券结算机制仍然任重道远，并非其他国家的结算系统均符合中国的水土。在证券市场中，我国较早实现了无纸化，这是我们在涉及证券结算机制时不得不考虑的重要因素，无纸化本身就是为了效率，而现有的证券结算机制却大量采用实物证券时代的结算机制，这无疑使得无纸化时代依靠计算机技术所赢得的高效率无法发挥，中国结算应该可以做的更好，只是有时束缚了不该束缚的东西，忽略了应该束缚的东西。

参考文献：

[1]崔建远：《合同法》，北京大学出版社2012年版，第216页

[2]参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2012年版，第253页

[3]韩世远：《合同法总论》，法律出版社2011年版，第279页

[4]刘俊海：《现代证券法》，法律出版社2011年版，第387页

[5]范中超：《证券结算的法律构造及其在中国的实践》，载《太平洋学报》2007年第10期，第56页