黄河鑫     四川大学锦江学院

摘要：财务柔性的出现如同企业拥有了一项对未来不确定性事件出现而进行便利融资的期权，此期权对于企业的实际价值与实际持有期权的期权费之差就是财务柔性对于企业价值的增量贡献。探讨了财务柔性对大企业、小企业以及成长性企业价值影响的基础上，提出了储备财务柔性适应环境不确定性，改变财务柔性储备的管理意识增加企业价值，企业长期经营绩效与高管薪酬挂钩，创新财务柔性储备机制，以及获取财务柔性与综合考虑财务决策相结合等政策建议。

关键词：财务柔性  企业价值  财务管理

我国正处于经济新常态转轨时期，为企业在经营过程中可能带来各种风险，其中最为重要的就是财务风险。面对技术发展的快速增长势头不减、经济增长方式变化、产业升级、整合的巨大空间，中国经济还存在着大量的投资机会，将财务负担降低的同时为这些发展机会储备足够的经济资源，以期望能在机会出现时抓住机会，实现企业价值的最大化，正是这个时代企业经营的普遍状况。企业必须通过一系列财务计划培养内部风险预防能力，其中最关键的就是保持财务柔性。具备财务柔性的企业不仅可以利用自身财务资源及时发现并应对财务风险，同时储备财务柔性还给企业管理层进行投资决策提供了选择的空间和灵活性。通过对财务柔性这一企业经营指标的研究，可以探索市场投资者对于企业财务行为的信号反馈，与此同时为企业科学合理安排其财务决策提供有效的参考，企业储备财务柔性更有利于企业提升经营绩效并实现企业价值最大化的目标。

一、财务柔性与企业价值关系辨析

企业储备财务柔性的行为可以比作购买了一份期权，行权条件是未来出现需要筹集资金的事件——无论是不利的资本流出还是有利的投资项目，行权价是低于不储备财务柔性的筹资费用，而在行权前企业为储备财务柔性所增加的成本就是期权费。当企业预计其持有期权收益高于期权费的时候，提升财务柔性就能够增加企业价值。

具体地说，企业通过持有超额现金、拥有剩余负债等能力，从而获得了应对未来经营中可能出现的有利机会的选择权。当这样的机会出现的时候，企业选择行权，并且其行权成本小于行业竞争对手；而同时如果没有这样的机会，也可以选择放弃行权，这也同时避免了将现在时点所有经济资源全部利用掉的非最优效率行为。进一步得，我们讨论该期权价值的影响因素，分别是：未来项目的投资回报率、项目的不确定性、持有成本，分别对应着期权理论的标的价值、隐含波动率和利率。

（一）未来项目的投资回报率。未来的投资项目所能够给企业带来的收益是构成企业价值的决定性因素，在其它条件不变时，企业应该估算投资未来可能出现的项目的收益率，计算其对于企业未来价值的增加值。当收益率越高时，财务柔性对于企业价值的增量作用越明显，企业应该增加其储备的财务柔性。

（二）未来项目的不确定性。对于期权最重要的一点便是隐含波动率，对于企业未来可能出现的投资机遇同样如此，这也同样是企业储备财务柔性的原因。当未来不确定性增加的时候，财务柔性的价值增加，企业应该储备更多的财务柔性：增加其超额现金持有、降低债务杠杆等。

（三）财务柔性的持有成本。财务柔性的持有不可避免的也需要成本，经济学意义上的成本乃是机会成本。通过将当前的经济资源储备起来，企业将当期的投资移向了未来，从而失去的当期的投资项目构成了机会成本的一部分，同时，通过增加超额现金持有造成的企业委托代理成本增加以及压缩杠杆率造成的净资产收益率下降也是成本的一部分。只有在符合成本收益原则的条件下，企业才会增加其财务柔性储备。

二、财务柔性对企业价值的影响分析

（一）财务柔性对大型企业价值的影响

对于大型企业而言，企业价值对于其资产负债率的变化并不敏感。因此，对于大型企业而言，其经营己经进入稳定阶段，并在长期的与同行业的竞争中相对固化，在这个过程中，企业为了在竞争中存续，己经对其自身的财务结构进行了持续改良以适应其经营规模，在这种条件下，其资产负债率的可调整范围己经很小。受制于此，市场对于其通过资产负债率搭建财务柔性的预期有所下降。在另一个方而，对于大型企业的稳定经营状态，作为股东往往要求的是在持续经营中通过传统的杠杆率提升其资本收益率（ROE），因而这也是对冲资产负债率债务柔性效力的重要因素。权益柔性方而，表明对于大型企业，以往许多学者的研究提出的权益柔性对企业价值关系不明显得到了证实。

（二）财务柔性对小型企业价值的影响

对于小型企业，投资者的期待更多来自于未来，对于企业当期的留存收益的评价极低，即作为小型企业本身，如果进入到拥有很高的超额留存收益资产比的时期，那么投资者将不再将之是作一个具有未来发展前景的企业，而是作为和大型企业一样的稳定经营状态，这样对于其市值评价自然有负面评价。这在中国的实践中也能得到佐证，对于非大盘蓝筹股或者沪深300成份股，投资者在面对企业亏损的情况下依然会给与企业一个非常高的估值，这种行为本身就是对企业未来经营的一种投资，或者是资产重组、或者直接是并购，因为企业在持续扩张的过程中伴随着自身的低盈利甚至是亏损都是正常的经营行为。但对于拥有良好留存收益的企业，其留存收益的存在本身就表明其并没处在充分竞争的经营模式中，这种情况下，留存收益的存在可能反过来被视为无作为的例证，这就是为何对于小型企业权益柔性会呈现负效应的原因。

综上对比大、小型企业，无论何时何类企业，拥有健康的现金流和适当的现金持有最重要的效果就是能抵抗未来的不利冲击，同时为未来的投资机会融资争取时间（例如首付、定金等形式）；而对大型企业而言，出于对于其持续正常经营的预期，投资者不再对其未来超预期的扩张保持预期，因而债务柔性和权益柔性变得不再显著。对于小型企业则不然，中国市场对小型企业的价值预期对来自于对未来经营的评价，因而债务柔性对企业价值的影响巨大；而权益柔性仍然被是视作一个负面的指标，对一个本该处在朝阳期的小型企业，一个较高的留存收益资产比是不符合其经营特点的，反而使其更像成熟的大企业，这样的模式使得投资者对其的评价还比不上那些持续亏损却有未来前景的企业。

（三）财务柔性对成长性企业价值的影响

对于高成长性企业，在现金柔性方面，高成长性企业在超额净现金流量覆盖率高于低成长性企业，而在超额现金资产比率比低成长性企业小，因而综合起来，高成长性企业的现金柔性对企业价值表现出更大的效力。

在债务柔性和权益柔性方面，成长性越高的企业，财务柔性对企业价值的作用越明显；相反，高成长性企业的债务柔性对企业价值的影响效力不及低成长性企业。对此，本文的解释是高成长性企业可能己经进入扩张的快速期，因而此时其储备的财务柔性效力己经不再按照处在等待期的标准进行衡量，此时衡量企业价值的主要内容为企业扩张的成效，包括速度和项目效益。相比之下，低成长性企业仍处在蛰伏期，因而市场对其的评价仍然依赖于对其财务柔性储备的观察，认为富余财务柔性的企业在未来具有更高的成长空间。

对于债务柔性与权益柔性而言，低成长性的企业其财务柔性对企业价值的作用更明显。因为营业收入增长率本身就代表了这些被定义为高成长性企业业己进入扩张期，从而属于低成长性的企业更真实的反应出了处在“蛰伏”期时财务柔性真实的效力。

三、适度储备财务柔性提升企业价值的政策建议

（一）储备财务柔性适应环境不确定性

由于制度性原因，中小型企业在不确定环境中投资效率较低，财务柔性能够显著降低不确定环境下的投资不足程度，为了提高中小型企业的环境适应性，中小型企业可采取保守的财务柔性政策，即适当增加现金持有量，降低负债率，适度的财务柔性能够提高融资能力，增强公司的财务适应性，避免中小型企业因资金不足而丧失有利的投资机会。

财务柔性高的企业虽然能以较低的成本进行融资，缓解投资不足，但持续过高的财务柔性储备也会带来负面影响：首先，过高的财务柔性在环境不确定性较大时会带来较高的代理成本，在一定程度上会引起中小型企业的过度投资；其次，为了储备财务柔性水平，企业倾向于减少甚至停止股利发放，有研究表明，财务柔性企业股利支付率下降，相对于发放股利，公司更倾向于股票回购。而根据信号传递理论，持续的低股利支付率会向市场传递不良信号，影响股民预期，从长期来看，不利于公司价值的提高。再者，由于负债具有税盾效应和财务杠杆效应。债务利息允许在税前扣除，同时当企业的投资利润率高于债务利息率时，提高负债率使得权益资本利润率上升，即产生财务杠杆效应。而财务柔性高的企业其负债率往往低于行业平均水平，低负债率导致企业丧失了部分税盾效应与财务杠杆效应，特别是对一些投资利润率较高的企业，损失的潜在收益更高。因此，中小型企业在高度环境不确定条件下运用财务柔性政策要权衡利弊，树立适度储备财务柔性的理念，科学灵活的进行财务柔性管理。

（二）改变财务柔性储备的管理意识增加企业价值

我国企业财务柔性储备水平普遍偏低，甚至部分企业财务柔性水平为负，表现出财务柔性储备匮乏。这种缺乏财务柔性储备的管理模式，极其不利于企业在充满动荡性的市场竞争中保持企业价值的持续增长。而导致企业面临财务资源短缺的源头无非两种：一是企业经营现金流量短缺，表现为不能及时调用现金进行经营活动；二是企业负债能力不足，表现为企业缺乏可及时支配的现金时，不能迅速进行负债融资。因此，加强财务柔性储备意识对于我国上市公司在市场竞争中实现平稳发展具有重要作用。获取与保持适度的财务柔性储备有利于企业保存充裕的财务资源并保持企业财务决策的灵活性，从而在源头上为企业价值的增长提供保障。

（三）企业长期经营绩效与高管薪酬挂钩

随着现代公司治理模式的不断发展，两权分离已成为当代企业最明显的特征之一。而在这种模式下，管理者与所有者经营目标往往存在较大分歧。这种分歧在国有企业中尤为突出。由于国企管理层并不需要对公司经营绩效直接负责，所以在经营管理上缺乏风险意识。而在非国有企业中，所有者的个人利益与经营成果直接相关，因此他们会采取措施监督和激励管理层，最终最小化代理成本。然而，短期的监督与激励并不能明显提高企业价值水平。因此，本文主张企业应当通过将企业长期经营绩效与高管薪酬挂钩的方式实现管理者与所有者经营目标的统一，以引导管理层朝着企业价值最大化的发展目标进行管理决策。

（四）创新财务柔性储备机制

随着市场竞争日益激烈，创新才是企业的生存之道，而企业无论是经历运作模式的创新还是通过技术研发实现创新，都将出现巨大的资金需求。加强营运资本管理是企业财务管理获得中最重要的任务，企业尤其是具有高成长性企业必须建立完善的财务柔性储备机制。一方面，企业扩大再生产以及创新研发都可能导致企业出现较大的资金缺口。另一方面，储备财务柔性对企业的负债水平提出了要求，即要维持较低的负债比率。因此，企业应注重通过留存收益的积累以满足内源融资需求。这就要求企业尽可能地避免现金流出，比如，上市企业可以在满足政策规定的前提下，使用实物股利或者股票股利的方式替代现金股利：或者通过对员工实施股权激励的方式来替代现金激励方式等，有利于企业价值最大化。

（五）获取财务柔性与综合考虑财务决策相结合

就获取财务柔性的途径而言，应该通过采取综合财务决策来获取财务柔性。因为，就单一的获取途径而言，在满足企业财务柔性储备预期的同时，也容易出现阻碍企业价值增长的目标。比如，提高现金储备可能导致企业因此放弃有利可图的投资机会；降低负债水平可能导致企业在财务决策中缺乏杠杆优势。因此，获取财务柔性最合理的途径应当是根据企业发展状况以及企业所处融资环境综合进行财务决策，从而确保企业既能低成本地获得资金支持又能保留一定的负债融资能力，最大限度地增加企业价值。

参考文献

[1]刘名旭，向显湖．环境不确定性、企业特征与财务柔性[J]．宏观经济研究，2014（4）

[2]王满，许诺，于浩洋．环境不确定性、财务柔性与企业价值[J]．财经问题研究，2015（6）

[3]施源．财务柔性与企业价值关系研究[J]．呼伦贝尔学院学报，2015（4）

[4]张长城．经济发展新常态、财务柔性与企业财务柔性管理[J]．宏观经济研究，2015（9）

[5]李松．基于控制权的财务柔性价值实现路径研究[J]．中国管理信息化，2016（5）