余欣悦 西南财经大学会计学院

摘要：本文通过对我国 2012年沪深两市 A 股进行资产重组的公司进行筛选，最终选取68 家公司为样本，分别研究了资产重组对公司绩效的总体影响；不同资产重组类型对公司绩效的影响；是否关联交易重组对公司绩效的影响，通过分析本文得出以下主要结论：资产重组未能持久改善上市公司的绩效。样本公司的绩效仅在重组当年出现大幅上升，随后就出现大幅下滑，甚至跌落到低于重组前的水平，这样从长久来看，资产重组对公司绩效的改善作用并不具有持久性。

关键词：资产重组；财务绩效

一、引言

    资产重组是市场经济发展到一定阶段的必然产物，在资本市场上作为优化资源配置的重要手段，上市公司借助资产重组，实现资产结构优化和产业结构升级，实现优势互补和战略转移，实现公司的多元化经营，在此基础上公司的核心竞争力得以增强，市场地位得以提高，最终实现公司价值最大化。

    然而在如此多的重组背后，企业的重组动机却不尽相同。一部分企业希望通过资产重组来进行战略调整，优化产业结构，获得规模效应，借助资产重组为企业注入新鲜的血液，以求得长足发展。然后，一部分企业由于陷入经营困境，业绩不佳，甚至面临摘牌退市的危机，对于这些公司资产重组成了他们扭亏为盈，粉饰利润，重新上市的救命稻草。在鱼龙混杂的重组动因背后，通过重组公司的业绩是否真的得到了改善？

二、文献综述

（一）国外研究

    Song，Walking（2000）的研究发现，并购公告二日，目标公司获得 16.7%的超常收益率，同时并购竞价参与者获得 0.35%。成功的竞购者在并购公告前后十日内获得 0.56%的显著超常收益率。因此他们认为，成功的并购对公司的绩效是有益的。

    Bruner（2002）对 1977 至 2001 年间的多篇研究文献进行汇总梳理后认为：较为成熟的证券市场中的并购活动，目标公司的超额收益在 10%－30%之间，而有关收购公司收益的结论并不明确，且呈下降甚至负收益的趋势。

    Aw，Chatterjee（2004）对发生在 1991 年至 1996 年间，英国收购美国、欧洲内陆和本国公司的事件进行研究，结果认为英国对以上三个地区公司累计超常收益率分别为-10.44%、-22.36%和-29.35%。

    QianWang，A gyenim Boateng(2007)以 2000 年至 2004 年间沪深两市发生的 27例跨国并购事件为研究对象，结果表明收购方的累计超额收益率为 4.427%。

（二）国内研究

     宋希亮、张秋生等（2008）采用累积超常收益与连续持有超常收益两个指标来考察换股并购的短期与长期绩效，样本为沪深两市发生在 1998 年至 2007 年间的 23个换股并购案例。结果表明；短期内主并公司股东获得了正的累积超常收益，但公司股价并没有显著波动，因此 CAR 的变化可看做时随机波动的结果；长期内大多数主并公司股东遭受了显著的财富损失。

    康远志（2009）选取 2005 发生重组事件的 80 家 ST 公司采用事件收益法来检验资产重组的财富效应。作者选取公告日前 15 日和后 25 日为时间窗口，研究结果为我国 ST 公司重组中出现短期累计超常收益，随后逐步下降，公告后 25 日降到 0.6%，并且在统计上并不显著，整体上重组绩效并不理想。另外资产置换类重组的 ST 公司获得了较为明显的超常收益。

    倪新洁（2011）对 2005－2009 年实施重大资产重组的 97 家房地产上市公司考察了其累计超额收益率，研究结果表明股权转让类重组和资产置换类重组均带来了超额累计收益，但是资产剥离类重组长期内没有明显趋势，收购兼并类重组的累计超额收益逐渐减少。

三、我国 A 股上市公司资产重组绩效的实证分析

（一）样本选取

    本文选取我国 A 股 2012年发生资产重组的上市公司作为研究对象，2012年我国 A 股发生资产重组的上市公司共计 1311 家，占到 A 股上市公司总数的 62.2%，具有较强的代表性；此外考虑到重组后重组效应影响的长期性，因此选取 2012 年发生资产重组的公司可以搜集到其后两年的分析数据。

    由于公司处于市场的大环境中，其绩效受多方面因素的影响，因此本文在选取样本时尽可能地排除其他方面因素的影响，力争使研究的结果更加准确、客观、可信。本文对 2012 年资产重组的公司进行筛选时按照以下要求进行：

    1.选取 2012年我国 A 股上市公司发生资产重组并且重组成功的公司；2.剔除掉行业性质较为特殊的金融类上市公司；  3.删除掉数据异常的公司。

本文所有重组信息均取自国泰安 CSMAR 数据库，在按照上述要求进行进行筛选和整理后，最终选取了符合要求的 68 家上市公司做为研究对象。

（二）样本描述

    1、样本重组类型的统计描述

                    表 1 样本公司重组类型分类统计

通过表 1可以看出，样本公司采用的重组类型中资产收购和股权转让占了绝大部分，而进行资产剥离和债务重组类的资产重组公司较少。这也从一个侧面反映了目前我国上市公司采用的资产重组类型主要为资产收购和股权转让。

（三）构建财务指标体系

    本文在参照国务院国资委财务监督与考核评价局制定的 2012版《企业绩效评价标准值》的基础上，通过对大量文献的参考和借鉴，决定从盈利能力、偿债能力、资产管理能力和成长能力四个方面来选取 9 个财务指标。具体指标见表 2。

表2  财务指标体系

（四）实证结果与分析

    1.主成份分析适宜性检验

                       表 3 KMO 和 Bartlett 的检验

    从检验结果来看，KMO 检验结果为 0.620，大于 0.5，说明各变量之间的相关程度接近，适宜做主成份分析。Barlett 的球形检验结果为 p=0.000，小于 0.05，显著地拒绝了相关系数矩阵为单位阵的情况，说明原变量间存在着相关关系，适宜做主成份分析。

    2.提取主成份

前四个变量的特征值分别为 2.999、1.887、1.314 和 1.034，均大于 1，这四个变量的累计方差贡献率为 80.381%>80%，即选取四个新的主成份因子包含了原始九个财务指标 80.381%的信息，因此可以用四个主成份来取代最初的九项财务指标。

    （三）对主成份的解释

    为了便于对主成份经济意义的解释，本文选用最大方差法进行因子载荷矩阵的旋转。经过旋转后的因子载荷集中度增强，能够更好的解释主成份。因子载荷反映了原始数据在主成份上的负荷，揭示了原始变量相对于主成份的重要性。从表 6可以看出每股收益、总资产报酬率和净资产收益率对第一主成份的影响最大，因此第一主成份主要代表了公司的盈利能力；第二主成份在总资产增长率和资本保值增值率上因子载荷值较大，即第二主成份反映了公司的成长能力；速动比率和资产负债率对第三主成份的贡献较大，即第三主成份可代表公司的偿债能力；第四主成份在存货周转率和总资产周转率上的载荷值较大，第四主成份反映了公司的资产管理能力。

    （四）建立主成份得分公式

    根据统计软件的运算结果，输出的成份得分系数表如表4所示。

表 4 成份得分系数矩阵

    根据成份得分系数可以建立四个主成份的得分公式，用 Yi（i=1，2，3，4）来表示各主成份得分。

    根据以上的分析四个主成份分别反映了公司的盈利能力、成长能力、偿债能力和资产管理能力，分别对四个主成份进行考察无法全面的反应出公司业绩变化的情况，所以应该构建一个综合得分函数，将四个主成分全部囊括在内，以全面考察公司业绩是否得到了改善。因此，依据得到的各主成份，再以旋转后各个主成份的方差贡献率与累计方差贡献率的比值作为权重，构建综合得分公式，以 F 来代表综合得分。

    F=（27.889Y1+20.502Y2+20.290Y3+11.700Y4）/80.381

（五）结果与分析

    1.资产重组整体绩效分析

表5  样本公司重组前后绩效综合得分配对 T 检验

    从表 5中可以看出：（1）从资产重组前后这个角度来看，重组当年比重组前一年绩效综合得分均值有较大幅度提升，但业绩的提升在统计意义上并不具有显著性；重组后两年与重组前一年相比绩效综合得分差值都为负值，重组后两年与重组当年相比绩效综合得分的负差值更大，说明重组后公司绩效不升反降，但是在统计意义上也没有显著性；（2）从环比角度来看，重组当年绩效有所提升，重组后一年绩效大幅下降，重组后第二年虽然比重组后一年绩效有所提升，但提升幅度过小，这些下降与提升也不具有统计意义上的显著性。通过以上分析可以说明，短期来看资产重组并没有提高公司的业绩，虽然重组当年公司绩效出现了改善，但这种改善也仅限于重组当年，重组过后的第一年公司业绩就出现了大幅下降，重组后第二年也基本维持在重组后第一年的水平，可见资产重组对公司绩效的改善作用并不持久。

    2.不同重组类型的绩效分析

表6 不同重组类型样本公司重组前后绩效综合得分配对 T 检验

   （1）股权转让类资产重组

    从表 6来看，股权转让类资产重组的变化趋势基本与样本公司总体变化趋势相一致，在重组当年业绩出现大幅度回升，远远高于重组前一年，但回升势头仅在重组当年，重组后一年业绩开始大幅回落，甚至降低到低于重组前的水平，重组后第二年业绩有所回升，但回升幅度不大。由于 P 值均远大于 0.05，所以可以认为重组后几年的业绩变化没有显著性。可见股权转让资产重组的效果并不理想，没能持久的改善公司的绩效。上市公司股权转让对上市公司的影响是间接的，公司的资产和债务账面价值并没有变化，上市公司股权转让本身只反映其股权结构的变化，只有股权重组结合其他相应的经营重组才有可能取得较好的绩效。股东变更带来管理层的变更，管理层带来企业发展战略、经营理念、管理模式等的变更，这些对公司绩效的影响具有重要作用。但是上市公司股权转让以后，由于大股东的性质一般没有太大的变化，很多新股东的经营方式和思路并没有发生太大的变化，并没有很好的对上市公司进行参股、控股的重组和管理，因此对绩效的影响也就不显著。

    （2）资产剥离类资产重组

    资产剥离类资产重组的 8 个样本公司中，除 2 家公司重组未披露是否涉及关联交易外，其余 6 家公司中有 5 家公司的资产重组涉及关联交易，因此笔者认为其原因也许在于上市公司为改善业绩通过关联交易临时变卖资产从而实现盈利，这导致上市公司在资产剥离当年实现了业绩的提升，而后又一路下跌的现状。

   （3）资产收购类资产重组

    资产收购类重组公司的业绩在重组当年即出现下降，重组后一年继续下降，且重组后一年相对于重组前一年的下降具有统计学意义上的显著性，重组后两年相较于重组当年绩效同样是显著下降，重组后第二年业绩开始回升，但这种回升并不显著，这也许是因为购入的新资产需要整合及磨合导致的。就本文来看资产收购类重组不但没有改善上市公司的绩效，反而使其出现恶化。

    （4）债务重组类资产重组

    由于债务重组类样本公司数量过少，本文仅对该公司作出分析。本文样本公司中仅有的一家债务重组类资产重组公司为中江地产（600053），从表 4-9 中可以看出该公司的得分水平一直居于行业平均水平之下，其得分情况情况也并不乐观，呈连年下降趋势，也许公司预借债务重组来改善公司状况，但结果并没有达到预期。

 五、 结论与建议

   （一）本文结论

    通过分析本文得出以下主要结论。

    1.总体上来看，资产重组未能持久改善上市公司的绩效。样本公司的绩效仅在重组当年出现大幅上升，随后就出现大幅下滑，甚至跌落到低于重组前的水平，这样从长久来看，资产重组对公司绩效的改善作用并不具有持久性。

    2.对于不同资产重组的类型，股权转让和资产剥离类在重组当年明显的改善了公司绩效，具有短期效应，重组后绩效即出现恶化，可见其对绩效的改善也并不持久，资产收购类资产重组对公司的绩效没有提升作用，公司业绩一路下滑，重组后第二年才出现小幅微升。

      （二）建议

    1.完善法律规章制度

    目前我国有关资产重组法律制度的核心部分已基本建立起来，并且也在日趋完善的过程中，但是已经出台的法律规章还缺乏系统性，并且部分规章制度缺乏可操作性。为保证资产重组活动良好的进行，相关部门需要从法律政策方面来监督资产重组行为，制定有关的各项规章、政策体系，对现有的法律、法规体系进行完善。企业应依据法律、规章等规范自身资产重组活动，相关部门应加强对企业的监督，遏制市场投机和内部交易行为的发生。因此相关部门只有在对现有的法律进行归纳和梳理的基础上，才能发现现有法律和规章中的不完善之处，才能在将来制定相关法律及规章制度过程中，做到心中有数，不断的发现，及时的完善其内容，使其能够形成一个层次分明、严丝合缝的体系。

   2.明确定位政府职能

    在成熟的证券市场中，资产重组是一种纯粹的市场行为，在市场经济规律的引导下进行。由于政府与企业没有直接的财产关系，不应直接介入到上市公司的资产重组活动中。这就要求我们的政府部门要明确自身在上市公司资产重组中的地位，政府作为上市公司资产重组活动中的组织者和管理者，必须认识到企业在资产重组活动中的主体地位，不要过多干涉上市公司资产重组的细节，明确自身地位，做到“企业到位，政府归位”政府才能有效的发挥作用，使资产重组成为一种政府鼓励和调节下的有组织的市场活动。

     3.提倡实质性及战略性重组

    上市公司应该立足于企业未来的发展需要，把资产重组作为一种资本运营手段，通过资产重组要能够切实的提高企业的核心竞争力，给企业带来长足的发展。而不能仅把资产重组作为一时的权宜之计，通过资产重组来粉饰报表，创造利润。尤其对于深陷财务困境的企业来说，要避免资产重组的短期行为，要放远目光，从长计议，将上市公司转变成一个具有新核心业务及资产、新机制的竞争力整体，使其能更加好的适应市场管理，使企业面貌有实质性的转变。在重组过程中为减少虚假重组和防范投机行为，应及时透明、公开地进行信息披露，鼓励实质性重组行为。

最后，资产重组应该以战略性重组来增强企业的核心竞争力。通过战略性重组，打造形成其自身产业的业绩突出、核心能力强的骨干企业。

参考文献

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