李萍 中准会计师事务所（特殊普通合伙）大连分所

摘要：随着价值管理思想的盛行和企业财务管理目标的演进，现有财务分析指标体系的局限性越来越明显。为了适应新形势下企业财务分析工作的需求和进一步完善现有的财务分析理论，建立一套能够反映企业价值信息和价值创造能力的新的指标体系势在必行。

    本文在广泛阅读国内外相关文献的基础上，首先对企业价值的内涵进行了界定，并阐述了企业价值的决定因素和企业价值的形成机制，为新指标体系的构建奠定理论基础；其次依据指标的构建原则，从企业价值创造基本保障、企业价值可持续增长、企业价值实现风险和企业价值创造效益四大方面进行具体指标的构建，并对各指标权重的确定方法因子分析法进行了介绍；最后以家电行业企业为例，详细的阐述了如何运用新的指标体系，并对最终的结果进行了简要分析，指出新的指标体系能在一定程度上揭示企业存在的问题，具有一定的应用价值。文章最后给出了提升企业价值的建议，指出了本文研究的不足和对未来研究的展望。

关键词：财务分析；企业价值；指标体系；因子分析

一、研究背景与意义

（一）研究背景

现代企业理论认为，企业是多边契约关系的总和：股东，债权人，经理阶层，员工以及客户、供应商、政府等，他们共同构成了企业的利益制衡机制。在确立最终的经营管理目标时，要兼顾各利益集团的利益，不能只强调某一集团的利益而置其他集团的利益于不顾，才能保证企业持续稳定的发展。理论上讲，各利益集团的目标都可以折中为企业长期稳定发展和企业价值的不断增加，因为只有企业创造了价值，才构成各利益集团分享利益的基础，各利益集团都可以借此实现他们的最终目的，所以说企业进步的经营之道就在于持续的创造价值，企业的存在就是为了创造价值。20 世纪 80 年代以来，越来越多的公司开始关注一种以价值评估为基础，价值创造、价值增值为目标的新型管理模式—价值管理模式。在公司的经营管理和财务管理活动中遵循价值理念，积极探索价值创造的运行模式和管理方法。新加坡淡马锡控股公司，德国西门子，可口可乐，瑞士信贷，第一波士顿等知名企业都是价值管理的实践者和受益者。从财务管理的角度来看，企业管理目标经历了利润最大化，股东财富最大化，每股收益最大化到企业价值最大化的演变，企业价值最大化的目标业已被理论界和实务界所广泛接受。可以看出，无论是在学术界还是在实务界，财务管理目标与价值管理不谋而合，都是在强调基于价值的管理对企业的重要性。相比之下，作为企业财务管理手段之一的财务分析却没有紧随企业价值最大化的目标，没有反映企业价值信息和企业创造价值的能力。财务分析作为一种实用的财务管理手段要为实现企业的经营管理目标服务，因此建立一个以企业价值为基础的财务分析指标体系就成为了一个需要迫切解决的问题。

（二）研究意义

1、理论意义

财务分析的理论和方法是随着经济社会对财务分析信息需求的变化而不断发展和完善的。财务分析最早产生于美国，是美国工业大发展的产物，距今已有一百多年的历史。财务分析最初应用在银行业领域，主要是银行对贷款企业偿债能力的分析。后来，财务分析由主要为贷款银行服务拓展到为投资者服务，投资者主要通过对企业偿债能力和盈利能力的分析以进行投资决策。再后来，随着公司制企业组织的进一步发展，公司经营者也意识到财务分析的重要性，开始从营运能力、偿债能力和盈利能力等方面对企业的筹资、经营和投资活动进行深入，细致的分析。随着企业经营活动的复杂化，人们逐渐发现单项财务指标只能揭示企业某一方面的信息，并不能全面的评价企业整体的财务状况和经营成果，于是财务分析开始向综合指标体系发展。其中发展的较为成熟，应用较为广泛的有沃尔评分法，杜邦分析法，帕利普财务分析法等。与单一指标分析相比，这些方法可以对企业进行综合的财务分析，能够对企业的财务状况做出更加全面、合理的评价，更有助于财务分析人员和企业管理者从整体上把握企业的财务状况，经营状况。尽管有关财务分析指标体系的研究成果比较丰富，但是从目前来看，还没有哪一种指标体系真正关注了企业价值的信息，都没有从企业价值的角度对企业进行分析。鉴于价值管理理念的盛行，需要新的财务分析指标体系作为支撑，同时建立一个基于企业价值的财务分析指标体系还可以进一步完善和发展现有的财务分析理论。

2、现实意义

随着我国经济的快速发展，企业的生存环境日益复杂多变，企业的兴衰和更替也更加

频繁。曾经被誉为“国企改革一面红旗”、“全国商业批发行业老大”的郑州百文股份有限公司衰败几乎是在一夜间，上一年公司报表还显示每股盈利0.448 元，第二年就在中国股市创下每股净亏 2.54 元的记录；仅用两年的时间就创造了纯获利 3500 万元，年发展速度 500%的巨人集团在经历了五年的扩张，多元化经营战略之后非但没有走上更广阔的发展之路，反而使公司走上了破产的境地；山东三株实业有限公司 1994 成立，成立当年就凭着“三株口服液”单一产品，销售额就达到了 1.25 亿元；次年猛跳至 23 亿元，第三年就达到了惊人的 80亿元，三年累计上缴利税 18 亿元，然而仅仅到 1998 年，企业就开始全面亏损，三株向有关方面申请破产，但因欠下巨额贷款，其申请最终未被批准。“三株”也从人们的视野中迅速消失。凡此种种，数不胜数。从这些企业失败的教训中可以看出，用传统的财务分析指标去评判这些企业，这些企业无疑都是好的甚至是有良好发展前景的“优质的企业”，为什么这些貌似优质的企业却在没有任何“先兆”的情况下，迅速瓦解，一蹶不振？主要原因在于，传统的财务分析指标建立在权责发生制基础之下，完全以资产负债表和利润表数据为基础，并且着重从会计利润的角度对企业的财务状况和经营成果进行评价。随着市场经济的发展，传统的财务分析指标的固有缺陷逐渐暴露。一些企业报表数据非常漂亮，可实际的支付能力却很差，甚至有些企业利用权责发生制的缺陷，调节报表数据，粉饰财务报表，对投资人和债权人造成严重误导。而建立在企业价值理论基础之上的财务分析指标体系就可以弥补传统财务分析指标的缺陷，更加真实地反映企业的经营状况，无论对企业所有者、债权人来说还是投资者来说都具有一定的应用价值。

二、国内外研究现状

（一）传统的财务分析指标体系研究现状

早在 20 世纪初，以美国为首的西方国家就开始利用财务分析指标体系对企业的财务状况进行综合分析。

1919 年杜邦公司创建了杜邦财务分析体系。该体系将净资产收益率作为核心指标，将其分解为总资产收益率和权益乘数的乘积，之后再将总资产收益率和权益乘数进一步层层分解，最后得到一个能够反映企业销售获利能力，资本结构，资产周转能力的综合的指标体系

。通过杜邦财务分析体系可以清晰的看出各个指标间的递进关系和内在联系，是随后很多财务分析体系的雏形，在实践中，也被人们广泛应用。

美国哈佛大学教授帕利普对杜邦财务分析体系进行了补充，加工形成了帕利普财务分析体系。它以可持续增长率为核心，将反应企业偿债能力，盈利能力和营运能力等的多元化指标联系在一起形成的财务综合分析方法。其中可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）。

1928 年美国的 Alexander Wall，在其著作《财务报表比率分析》，《信用晴雨表研究》中提出了沃尔评分法。他选择了流动比率、产权比率、存货周转率，固定资产比率，应收账款周转率，自有资金周转率和固定资产周转率七项指标，分别赋予各项指标一定权重。再将指标实际比率和标准比率相比较确定各个指标的得分。最后将各指标的得分与权重的积加在一起得出一个总评分，以总分的高低来评判企业的财务状况，分数越高，企业的财务状况越好。

我国学者对财务分析的研究开始于 20 世纪 90 年代，研究初期都是对国外财务分析理论，方法和内容的一些介绍和解读。张先治在 1995 年出版的《财务分析学》被认为是我国较早的一部全面，系统的有关财务分析的著作，之后财务分析领域的研究蓬勃发展，但就研究内容来看，主要集中于国外已有财务分析理论、方法的改进上。

杨宗昌，赵红在 2003 年指出利润指标在传统的杜邦财务分析体系中起着承上启下的作用，但是由于利润操纵的可能存在，导致杜邦财务分析体系存在一些弊端。作者提出将体系中的净利润改为均匀经营现金净流量，并通过“银广夏”案例进行对比剖析，重新的构建了杜邦财务分析体系。胡文献，金式容，王超在 2004 年研究后认为杜邦财务分析体系存在三大缺陷：（1）基本局限于事后财务分析，事前预测。事中控制的作用较弱，不利于计划，控制和决策。（2）资料来源于财务报表，没有利用管理会计提供的数据资料展开分析，不利于加强内部控制。（3）没有按照成本性态反应成本信息，不利于成本控制。作者认为每股收益指标更能反映上市公司的特点和盈利能力。作者将“每股收益”作为核心指标，通过每股收益与净资产收益率和每股净资产间的等式关系构建了基于杜邦体系思想的新的财务分析体系。刘正军，吴永兰在 2006 年指出企业可持续发展和企业社会责任应该是绩效评估最基本的指标，在杜邦财务分析体系中应该增加这两项新指标。赖红在 2011 年研究后认为传统的杜邦财务分析体系有如下不足：（1）计算总资产净利率的总资产与净利润不匹配。（2）没有区分经营活动损益和金融活动损益。（3）没有区分有息负债和无息负债。作者改进后的杜

邦财务分析核心等式为：净资产收益率=净经营资产利润率+（净经营资产利润率-税后利息率）×净财务杠杆。

（二）研究成果的总体评价

由上述国内外文献可以看出，虽然传统的财务分析指标体系理论和方法还是居于主流地位，但是其局限性也随着企业管理理念和经营管理目标的转变而逐渐加大。随着价值管理思想正逐渐得到更多学者的认可，在财务分析领域，企业价值也正逐渐成为近几年学者关注的一个新的热点，一些学者在这方面已经进行了一些探索性的研究，也提出了一些独到的见解，但是更多的是一种大致的构想，具体怎样构建，指标如何选取，如何应用，还需要进一步的详细的研究。