江望秋

（合肥工业大学管理学院，安徽 合肥 230009）

摘要：新零售时代下，各大电商因势而动，致力于打造双线融合的发展模式，为了进一步畅通线下渠道，接连对线下实体展开并购。本文以苏宁易购并购家乐福中国为例进行分析，首先对并购双方主体以及并购过程进行介绍，接着从外部和内部两个角度对并购动因进行分析，最后采用财务指标对并购后的协同效应进行研究，结果表明协同效应发挥并不充分。通过对产生该结果的原因进行分析并得出相关启示，即在并购过程中要谨慎选择并购目标、选用合理的支付方式以及重视并购后的整合，以期在助力丰富零售行业并购的相关理论研究的同时也能给在其他企业实施并购行为提供参考。

关键词：苏宁易购；并购；协同效应

一、引言

《中国互联网络发展状况统计报告》显示，2021年6月为止，我国接入互联网的用户已经高达十亿多人，互联网普及率超过70%，可见互联网真正地走进了寻常百姓家。但是在大规模的用户基数和高普及率的背后也隐藏这一个让电商企业不得不去思考和担忧的一个问题：在数字技术发展较为成熟，但互联网渗透率几近饱和，潜在用户基数小，拉入新用户需要的成本不断升高的今天，如何实现新的增长？对此，马云在2016年率先提出了“新零售”的概念，预言纯粹的电子商务未来将会被新零售所取代。在他之后，不断有人对新零售提出自己的见解，归结而言，新零售就是将线上电商、线下实体和物流运输融合到一起，消费者既可线下进行挑选，也可线上下单物流派送到家，此外利用大数据将线下流量进行数据化，掌握不同消费者的购物习惯和偏好，从而更精准地管理自己的客户和商品，进行科学且有针对性的营销^[1]。2016年以来，伴随着国家有关零售行业转型政策的发出以及消费者消费需求的转变，再加上支持新零售发展的各基础技术和设施日趋成熟，最终在线上利润空间持续压缩的催迫下和实体店不可取代的体验性与即时性优势逐渐浮现的挑战下，互联网电商纷纷将目光聚焦到了新零售这一新的业态，向线下实体零售发起主动进攻，新零售的热潮开始掀起。要说起在零售业中收购动作较大较频繁的，苏宁易购绝对排得上榜。仅在2019年内它就相继对万达百货、OK便利店和家乐福中国抛出“橄榄枝”，尤其是它对家乐福中国的并购引起了巨大的讨论。对此，本文将从并购的主体、动因以及并购实施后协同效应的发挥程度这几个方面入手，对线上巨头苏宁易购并购线下优质实体家乐福中国的案例进行分析，以期在助力丰富零售行业并购的相关理论研究的同时也能给在其他企业实施并购行为提供参考。

二、并购案例介绍

1.主并企业—苏宁易购

苏宁易购的原身为诞生于1990年以空调专营店起家的苏宁电器，短短几年就由一个不到200平米的小门店蜕变成为业界的领跑者，2004年的成功上市更是开创了家电连锁企业上市的先河。自创立至今三十多年的耕耘，让苏宁易购从起先的线下单品类专营拓展为双线多品类连锁经营，并不断向智慧零售方向转型。为了让场景更加丰富，苏宁易购开启了频繁的收购之旅，并通过开设苏宁小店、苏宁极物、零售云店等进一步完善智能零售版图，力求构建覆盖全场景的智能化零售圈。

2.目标企业—家乐福中国

1995年家乐福中国带着它独有的“大卖场”经营形态进入中国大陆，短短几年内就凭借其新颖独特的商业模式成为国内零售业新风潮的引领者。然而好景不长，自2012年起，各电商平台纷纷冒头，而家乐福中国对此并没有及时地作出调整和改变，开始逐渐掉队。事后它也曾尝试过一系列方法企图自救，可惜由于线上发力不及时，非但没能将其拉出业绩和利润双重下滑的泥泞，反而连续七年都深陷亏损的困境。截至2018年，家乐福中国背负137亿元的总负债，而其仅拥有115亿元的总资产，曾经的零售巨头已落入资不抵债的境地。

3.并购过程

2019年6月23日，苏宁易购公告显示其旗下的苏宁国际打算以48亿将家乐福中国80%的股份收入囊中，这代表着苏宁易购最终将在交易完成后实现对家乐福中国的控股。据悉，双方在公告前一日就对股权收购的相关事项达成共识，并签订了协议，约定此次收购将采取现金支付方式，并且不支持分期进行交易。同年8月，这场收购交易通过了国家的反垄断审查，获得了批准。一个月后，苏宁易购正式完成了全部的转让对价的支付，所有的交割手续顺利结束，这场并购活动自此尘埃落定。

三、并购动因分析

1.外部动因

（1）新的消费升级浪潮来袭

现代快节奏的生活状态促使消费者提高了对时间成本的关注度，即时性成为左右消费者购物决定的因素之一。相较于电商单一的线上渠道，这种与线下门店联动的布局大大缩短了消费者的等待时间。此外，受到重体验的消费文化的影响，低价不再是消费者考虑的核心，服务和体验感升级为他们新的追求。这种新的消费浪潮使得电商低廉的价格不再像以往那样吸人眼球，为了抓住新浪潮，它们急需开拓线下渠道，推进双线交融。并购作为一种可以通过获取转让方既有资源快速进入新市场的方式，受到各大电商的青睐，苏宁易购也不例外。

（2）电商线上红利面临封顶困境

电商经过数年来的飞跃式发展，如今市场已经接近饱和，潜在用户有限并且吸引新用户需要付出极大的成本，红利期显然已经过去。此外，消费者对购物过程中即时性和体验性的追求更是弱化了传统电商的核心竞争力，使其获利空间持续压缩。在线上电商陷入红利封顶困境时，线下实体的闪光点却不断显现，迎来新的春天。在市场的指引和国家政策的感召下，传统电商要想获得新的发展，业态之间的融合是大势所趋。

2.内部动因

（1）助推战略转型，提高盈利能力

苏宁易购在新零售浪潮的推动下开始朝着智慧零售方向转型，力图通过布局高覆盖面的线下实体网络来推进双线交融和业态融合的进程。此前苏宁易购的线下场景版图还未曾涉猎商超零售市场，而老牌零售巨头家乐福中国线下零售网点遍地开花，还建设了6家仓储中心，它们能够弥补苏宁易购在这方面场景的缺失，使其场景布局更加齐全^[2]。苏宁易购期望通过并购来实现双方用户、渠道等资源的互补，以绕开进入壁垒、补全自身场景建设，使经营范围得以更加完善，盈利水平不断提升，从而助力发挥经营上的协同效应，助推战略转型进程。

（2）共享管理资源，提高营运效率

新零售的发展提高了对企业管理能力的要求，加之苏宁易购要进军的线下快消品领域有着与自身线上管理截然不同的管理模式，因此苏宁易购期望通过并购来共享管理资源以快速适应新时代新领域的要求。家乐福中国深耕线下商超零售二十余载，有优良的供应链体系和专业的品类管理经验，苏宁易购期望接手这些资源提高营运效率，从而提高自身的管理水平。此外，家乐福中国拥有多家线下门店和仓储中心，苏宁易购期望与其相配合以完善仓配网络建设，进一步助力管理协同效应的发挥。

（3）发挥节税效应

家乐福中国从2012年起连续七年都深陷亏损的困境，资不抵债的它最终向市场抛出了出售的信号。并购结束后苏宁易购需要将转让方纳入本年度的合并报表中，这意味着假若在并购成功后家乐福中国依然处于亏损状态，那么苏宁易购就能够用它的亏损来抵减自身的税前利润，以降低税负实现节税的效果。

四、并购协同效应分析

1.经营协同效应

表1 盈利能力指标

首先，从销售净利率来看，并购后该指标相较于往年同期呈现出下降的趋势，虽然此前就不及行业平均水准，但并购后差距持续扩大，说明并购没能给企业在经营方面带来有效的改进，盈利水平有待提高。

其次，从总资产收益率角度看，由于并购带来的家乐福中国的既有资产会在短时间内扩大苏宁易购的资产规模，在这方面的影响下，该指标与往年同期相比有所下滑也在预期之中，但是该指标在并购后在行业平均之下且不断拉大的差距，反映了苏宁易购没能及时有效提地升在经营过程中对资产的利用效率。

最后，从净资产收益率角度看，它较往年同期也同样表现出持续下降的趋势，这是由于企业的盈利能力没能及时跟上并购给企业带来的净资产增加速度，此外与行业水平对比，它由并购前位于行业均值之上的水平在并购结束后的次年下滑到行业均值之下，说明苏宁易购对自有资本的运营效率有待加强。

总之，在2019年下半年完成并购后，苏宁易购的销售净利率、总资产收益率和净资产收益率相较于往年同期都表现出不同程度的下滑，并且从次年上半年开始，在受到疫情爆发和同行业竞争愈演愈烈的双重冲击下，上述这些代表盈利能力的财务指标都由正转负，企业处于亏损状态。此外，尽管整个行业的盈利水平都有所下降，但是苏宁易购的下降幅度得更为明显，已经渐渐不及行业平均水平。并购后苏宁易购整体的盈利能力有所下降，从这个角度看，这场并购在经营上没能给苏宁易购带来理想中提高盈利水平的协同效应。  

2.管理协同效应

表2 营运能力指标

首先，从应收账款周转率看，并购后该项指标与往年同期相比为下降的趋势，这是由于苏宁易购对应收账款的管理能力没有得到理想的提升，这种管理不善致使坏账越来越多，同时在疫情的强烈冲击下，苏宁易购的营收有所下降，从而带来该指标下降的结果。

其次，从存货周转率看，该指标在并购的当期和次年相较于以往同期都有所下降，这是由于并购会带来存货规模的增加，并且随着并购后全场景布局的构建，苏宁易购销售网络的覆盖面也会扩大，存货规模随即进一步加大，但在疫情的冲击下以及竞争激烈的行业背景下，苏宁易购的销售收入有所下滑，从而带来存货周转率的下降。接着2021年上半年该指标较去年同期又有所上升，虽然当期加大的流动性压力会带来商品库存的下降，但同时也会进一步造成终端的销售水平下滑，因此该指标的回升主要是基于家乐福中国作为大卖场模式的企业有着成熟的存货管理能力，在一段时间的整合后形成了协同效应，加强了苏宁易购对其存货进行管理的水平。

最后，从总资产周转率看，并购后该项与往年同期相比呈现下降态势，这是由于苏宁易购为了顺应新零售的浪潮，投入了大量资产去支持自身的智慧零售的建设，但同时在疫情的阻碍下，苏宁易购的销售能力有所下降，从而造成苏宁易购的销售增速跟不上总资产的增速，带来该指标下滑的结果。2021年上半年，虽然疫情对销售的影响变弱，但是由于苏宁易购在该期面临的流动性压力加大对商品库存产生了影响，从而进一步带来终端的销售能力的下降，在此状况下企业对资产的管理水平却没有得到有效的加强，最终致使总资产周转率进一步低于去年同期水平。

通过以上财务指标可以看出并购后通过共享管理资源在管理方面的协同效应的发挥主要表现在其加强了对存货进行管理的效率和能力，但除此之外在其他方面的表现并不理想，仍有待提高。

3.财务协同效应

表3 偿债能力指标

首先，从流动比率来看，苏宁易购在并购结束的当年其流动比率就下滑至1，并且在一年后就迅速跌破了1，之后仍显现向下的走势，没能得到有效的改善。

其次，从速动比率看，如果不考虑企业将长期借款重新分类到流动负债中去的话，2020年末苏宁易购的速动比率则为0.66,2021年上半年依然保持这个水平没有回升，速动比率在整体上同样表现为下滑的趋势。

最后从资产负债率角度看，在并购的初期虽然出现过短暂的下降现象，但在整体上依然呈现向上的轨迹，说明财务风险给苏宁易购带来的威胁持续加大。

通过以上我们可以看到这些代表偿债能力的指标的整体趋势都并不向好，而且它们相较于行业平均水平都有一定的差距。但是如果考虑到金服出表对短期偿债能力带来的影响，重点关注资产负债率的话，我们可以看到这场并购在初期还是给苏宁易购带来了一定财务协同，后期可能由于苏宁易购对并购后的整合不到位，这种协同效应没能持久。

4.协同效应发挥情况小结

从财务指标看，并购后企业的各项能力都有不同程度的下滑，在经营方面的协同效应未能得到理想的体现，盈利水平有所下降；管理方面的协同主要表现在其加强了对存货进行管理的效率和能力，而在其他方面的表现并不理想；财务方面的协同主要体现在并购初期，未能持久发挥下去。

5.原因分析

（1）并购前双方的财务状况不乐观

2015年以来苏宁易购就开始依靠投资收益来维持盈利水平，自2017年起连续两年通过出售之前所投资的阿里股票赚了共150多亿^[3]。如果把它所赚取的这部分非经常性收益剔除之后，我们会发现苏宁易购的主业并不赚钱，甚至长期呈现亏损状态^[4]。但在这种情况下，苏宁易购依然走着频繁的并购之路。不乐观的财务状况很难支持苏宁易购对大体量的企业进行成功的并购，更难以去进行到位的整合来保证协同效应的充分发挥。此外家乐福中国在先前已连续多年陷于亏损状态，资不抵债的现实让它的竞争力有所削弱，因此即便苏宁易购进行了积极的整合，协同效应的发挥仍不理想。

（2）并购中支付方式的选用不合理

现金流作为维持企业稳定运行的支柱，对企业存续和发展的重要性不言而喻。在对家乐福中国进行并购之前，苏宁易购已经在短短几年内对多家企业实施了并购行为，并且大部分都采用现金进行支付。此外，通过查看苏宁易购这几年的财报，可以发现排除2017年大多理财产品到期收回带来的收入外，投资活动收获的现金流入已多年远不及其流出，并且经营活动产生的现金流量净额更是从2016年的近40亿在两年后骤降到-138.7亿，这些都表明企业的现金流状况并不乐观。在这种背景下，苏宁易购依然采用现金来支付对家乐福中国实施并购所需的全部对价，并且按协议要求不支持分期付款。大量现金流的支出无疑会加大苏宁易购在现金流上的压力，对企业日常经营活动产生影响，进而影响协同效应的发挥。

（3）并购后对目标企业的整合难度大

首先，双方都在长期发展中凝结了自己的文化特色，致使在双方融合过程中可能引发文化冲突的风险增加。其次，家乐福中国身为首个引入大卖场形式的企业，有着与苏宁易购细致化分类管理截然不同的业务模式，如何使其顺利融入苏宁体系也是一个巨大的挑战。最后，家乐福中国几乎在全国各地都设有门店，如何对这些门店资源进行整合形成合理的布局也是一个难点。然而不论是对企业文化还是对业务模式、门店资源等进行整合都不可能一蹴而就，高难度的整合更需要苏宁易购投入大量的时间成本，这就要求有一个强有力的资金链来支撑。但从苏宁易购多次依赖出售资产来维持盈利中可以看到它的资金链较紧张，并没有牢固的经济基础去支持它进行到位的整合，从而难以收获理想的协同效应^[5]。

五、案例总结与启示

1.总结

伴随着消费者对体验感的追求渐增，线上行业利润空间被压缩，各大电商都顺势而为，开启对新零售的布局。苏宁易购受到这种外部环境的催迫，再加上自身对全场景构建的需要，最终对家乐福中国展开了并购。然而从财务指标看，并购后其各项能力受到了不同程度的削弱，可见协同效应的发挥并不充分。究其原因有三个方面，一是并购前双方的财务状况不乐观，二是并购中支付方式的选用不合理，三是并购后对目标企业的整合难度大。因此并购后尽管苏宁易购积极进行整合，但财务绩效却持续下滑。综合来看，这次并购在战略上虽然能完善苏宁易购的场景布局，但因其潜藏风险大、整合难度高，并购后协同效应的发挥并不充分，并不是一场完全成功的并购。

2.启示

（1）谨慎选择并购目标

伴随着新零售风潮的掀起，各大电商对线下资源的争夺尤为激烈，纷纷开启了并购之路。但要注意不能只是盲目跟风去进行并购，因为不是所有的企业都能成为自己理想的并购对象，假若选择失误则极有可能引发并购失败，因此对目标企业的选择要慎之又慎^[6]。在对目标企业的选择过程中，企业要去尽量多搜集与目标企业有关的有效信息，以降低信息不对称的程度。在此基础上，企业要充分考虑到并购中的潜藏风险以及并购后的整合难度，结合企业自身的实力估测自己是否有能力去完成对该目标的并购，以防过度自信带来选择失误。

（2）选用合理的支付方式

现金和股票支付是运用较多的两种方式。现金支付虽然速度快，但是由于并购涉及的交易金额一般都较大，短期内大量资金的流出难免会增加现金流压力，给企业财务状况埋下隐患；股票支付虽然不会对企业的现金情况带来影响，但会改变它原先的股本结构，引发控制权被稀释的风险。本案例中苏宁易购选用了单一的现金支付方式，并且无分期，这让它本就缺口的现金流雪上加霜。可见企业在选取支付方式时要基于自身现实的财务状况，充分考虑不同支付工具给企业带来的影响是否在可接受范围内。此外面对单一工具的局限，还可以将多种支付工具相配合来降低可能的支付风险。

（3）重视并购后的整合

整合工作的效果在很大程度上能决定并购的成败，如果整合不到位，就很可能会引发整合风险，从而致使并购失败，因此交易的完成仅是开始，之后的整合工作不容忽视。新零售催生了线上电商与线下实体的并购热潮，由于销售渠道的不同，二者在经营和管理的模式方面都有着较大的差异，必须要进行整合来使二者达成协调与配合，通过优势互补实现协同。此外并购一般涉及到至少两个企业，每个企业在并购前都固然有自己的发展轨迹，但并购后作为一个整体必须要统一方向，因此要通过整合实现将并购对象融入到主并企业的战略体系中，从而为主并方的战略规划服务。

参考文献：

[1]王宝义.“新零售”的本质、成因及实践动向[J].中国流通经济,2017,31(7):3-11.

[2]魏也石.财务视角下选择并购目标企业需考虑的因素——基于苏宁收购家乐福的案例研究[J].市场周刊,2021,34(2):115-117.

[3]苏宁易购的尴尬：卖光阿里股票后，上半年净利预计下滑6成[DB/OL]. https://www.so hu.com/a/326229714_157944, 2019-07-11.

[4]马岗.苏宁易购生死劫？[J].销售与市场(管理版),2021(8):14-20.

[5]彭瑞,杨洪.苏宁难“宁” 易购不“易”[J].企业管理,2021(10):40-43.

[6]马芳.企业并购中的银行借款融资风险分析[J].产业与科技论坛,2017,16(24):108-109.