——以华电国际为例

骆正清   孙思涵  

（合肥工业大学管理学院，安徽 合肥 230000）

摘要：随着新一轮市场化债转股的不断推进，各个企业在国家政策导向下都在探寻有效的债转股模式。但是由于缺乏经验借鉴，市场化债转股在我国仍处于初级阶段，转股过程中涉及各方利益博弈，因此真正实现落地的企业很少。文章选取华电国际电力股份有限公司(简称“华电国际”)作为研究对象，通过分析其市场化债转股的实施动因、实施方案和实施效应，总结其成功经验，为后续进行市场化债转股的企业提供可行的借鉴方案。

关键词：市场化债转股；华电国际；财务绩效

一、引言

20世纪90年代，我国国民经济下行，国有企业陷入了长期经营亏损的财务困境，商业银行不良贷款率急速上升。为了避免金融系统瘫痪，我国成立了四大资产管理公司，实施了第一轮政策性债转股。2016年，随着我国经济进入新常态，升级落后产能、减轻企业债务负担、提高供给质量成为我国政府关注的焦点。为了推进“降杠杆”工作，我国第二轮债转股拉开了序幕，国务院颁布了市场化债转股相关指导意见，致力于帮助暂时面临财务困境但仍有较好前景的企业渡过难关，推动我国供给侧结构性改革。新一轮债转股不再以政府为主导，而是鼓励多种类型的金融机构积极参与，由实施机构和转股企业自主协商转股定价、转股模式，体现出完全的市场化模式。由于缺少经验可循，尽管新一轮的市场化债转股签约意向较多，但真正顺利实施的企业很少。华电国际从2019年开始实施市场化债转股，并在2021年通过发行股份和定向可转债为机构投资者提供市场化的退出渠道，其债转股方案具有一定的创新性。因此本文深入分析华电国际市场化债转股的实施过程和效应，通过案例得出研究结论和启示，为其他拟实施市场化债转股的企业提供新的思路。

二、文献综述

我国从2016年开始实施市场化债转股，对于新一轮债转股的研究主要集中在实施动因、实施困境、实施效果这三个方面。

实施动因方面，冯柏（2018）认为市场化债转股的推动是由于宏观经济由盛转衰，企业大规模债务违约引起的。本轮债转股是供给侧结构性改革中去杠杆的重要措施，虽然与20世纪90年代的政策性债转股有相似之处，但特征更为突出，根本目的由“救银行”转化为“救产业”，帮助企业减轻财务负担，促使产业完成转型升级。吴凡和谢文秀（2019）认为市场化债转股在股票市场持续低迷的情况下，能够增强股民们的信心，缓解股市下跌的压力。

实施困境方面，么英莹（2018）认为市场化债转股的交易中可能存在“明股实债”的风险，要想让债转股积极稳妥的发挥作用，与之配套的降杠杆措施有待加强。曹东坡（2020）指出市场化债转股中，部分实施机构希望通过股权转让的方式实现退出，但在具体实践中往往面临着股权转让退出周期较长、债转优先股退出难度大等问题。

实施效果方面，部分学者通过实证研究分别分析了僵尸企业和非僵尸企业的债转股实施效应。李曜和谷文臣（2020）指出对于非僵尸企业而言，债转股不仅能降低他们的财务杠杆，也能有效改善他们的盈利能力、运营能力和偿债能力；而对于没有发展前景的僵尸企业而言，市场化债转股只能短期降低其杠杆率，但不能改善其他指标，如盈利能力、经营效率等指标。易华（2022）认为运用市场化债转股来降杠杆的企业，可能存在投资效率和现金流方面的问题，即使债转股一定程度上降低了企业的财务风险，也很难解决行业资本回报率低的困境。

通过对文献进行梳理可以发现，在债转股动机方面，目前的研究主要结合宏观经济和金融市场进行分析。在债转股困境方面，部分学者认为债转股交易中存在“明股实债”、“退出难度大”等问题。在实施效果方面，大多数学者认为债转股能够为企业带来积极效应，也有部分研究表明债转股只能降低短期杠杆率，不能改善企业的长期绩效。目前我国市场化债转股还处于摸索阶段，债转股方案的不同会导致实施效果差异很大。本文对华电国际市场化债转股的案例进行深入剖析，总结其成功经验，以丰富市场化债转股的相关案例研究。

三、华电国际市场化债转股案例概况

1.华电国际简介

华电国际成立于1994年，原名为山东国际电源开发股份有限公司，由国网山东省电力公司等5家公司共同发起成立。公司于1999年6月在香港联交所顺利挂牌上市。2003年，由于电力体制改革，山东电力持有的华电国际股份转让给华电集团。自此，公司成为华电集团的核心子公司，名称更改为华电国际电力股份有限公司。2005年，华电国际在上交所正式上市，目前已经成为国内大型的综合性能源企业之一，其业务涵盖发电厂的建设、运营，以及多种可再生能源项目和燃煤燃气发电机组的建设。目前，华电国际的发电资产主要位于电力、热力负荷中心或者煤矿资源丰富的地区，已经覆盖全国十四个省、市、自治区，为我国经济发展提供了强有力的支撑。

2.华电国际市场化债转股实施动因

（1）响应国家政策

2016年10月，为推行“三去一降一补”政策，贯彻落实供给侧结构性改革，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。意见中指出市场化债转股可以作为调控杠杆率的七种方式之一，鼓励有发展前景的企业运用市场化、法制化的方式进行债转股交易，盘活企业的优质资产。2018年1月，国家发改委、人民银行等7部门对债转股的主体资格、实施模式和资金来源提供了更具体的指导，并鼓励各种金融机构积极参与，以期激发市场活力。作为一家国有企业，华电国际积极承担责任，响应国家政策，主动降低企业杠杆率。

（2）缓解债务压力

截至2019年华电国际实施市场化债转股之前，公司的杠杆率一直保持在70%以上，有息负债不断增加。持续的高杠杆率对华电国际的偿债能力、融资能力和运营效率都有影响。作为资本密集型和周期性行业，只有足够的资本投入，才能满足市场的需求和变化，否则运营风险和财务风险将会很大。在此背景下，华电国际需要增强抗风险力，减少负债压力，保障公司的持续健康发展。

（3）提升盈利能力

电力行业正处于转型与变革时期，对于发展质量的要求不断提高，华电国际在一些关键领域上的技术水平与国际先进水平仍有差距。为了提升关键技术水平、弥补自身短板离不开大量的资金支持。在经济增速逐渐放缓的背景下，华电国际在2014年至2018年净利润持续降低，这是因为行业内电力需求弹性降低，公司的营业总收入虽整体上有上升趋势但营业总成本居高不下。在竞争如此激烈的市场背景下，华电国际亟需资金支持来加大研发投入，进而实现降本增效。此次市场化债转股有望激发华电国际的内生增长活力，提高持续盈利能力和竞争力，巩固其行业领先地位，保障全体股东的利益。

3.华电国际市场化债转股实施过程

（1）增资方案（第一阶段）

2019年12月27日，华电国际发布《关于引进投资人对部分子公司增资实施市场化债转股交易公告》，标志着其市场化债转股正式开始实施。根据本次债转股方案，华电国际共引入两家投资机构对其全资子公司进行增资。其中，建信金融资产投资有限公司对内蒙古华电蒙东能源有限公司（以下简称“蒙东公司”）进行10亿元的现金增资，增资后持有蒙东公司45.15%的股权；农银金融资产投资有限公司和鹰潭市信银一带一路投资管理有限公司分别对华电国际宁夏新能源发电有限公司（以下简称“宁夏公司”）现金增资10亿元和5亿元，获得宁夏公司24.05%和12.03%的股权。2020年5月21日，福源热电、华电国际及中银投资签署《增资协议》，中银投资以现金形式投资福源热电，总投资额为5亿元，增资后中银投资取得福源热电36.86%的股权。增资交易的具体情况如表1所示，上述增资资金将用于偿还华电国际及其下属公司以银行贷款为主的存量金融机构债务或公司发行的超短期融资券项下债务。本次交易完成后，华电国际将仍然拥有三家公司的实际控制权。

表1 增资交易的具体情况

（2）退出安排（第二阶段）

根据2021年6月相关公告，农银投资，鹰潭信银分别将其持有的宁夏公司的24.05%，12.03%的股权转让给华电国际，进而实现股权的退出。2021年9月2日，华电国际电力股份有限公司关于公司发行股份及可转换公司债券购买资产事项获得中国证监会核准批复，同意华电国际向建信投资发行4587233股股份、9800100张可转换公司债券，向中银投资发行2294329股股份、4901490张可转换公司债券，并以此作为对价置换建信投资所持有的蒙东公司的股份以及中银投资所持有的福源热电的股份。自此建信投资和中银投资成为华电国际的新进股东，华电国际市场化债转股顺利完成。蒙东公司和福源热电的债转股过程如图1和图2所示。

图2 福源热电市场化债转股交易流程

4.华电国际市场化债转股方案的特点

（1）在子公司层面实施债转股

在华电国际债转股的增资阶段，华电国际选择了在三个子公司层面进行增资。从整个集团的角度而言，华电国际和子公司都有债务压力，都需要债转股，但是如果决定直接在华电国际母公司层面直接增资，操作难度较大。首先，上市公司在定向增发股票方面必须满足相应的要求和规则，限制条件较为严格。而且增发后，华电国际的股价可能会有下跌的风险；其次，即使增发成功，华电国际取得的大额注资如果需要分配给子公司，还需要在集团层面进行决议，划拨给子公司的时间较为漫长。因此，华电国际选择将资金直接注入到优质子公司中，不仅可以减轻交易审批的难度，而且降低了其合并报表层面的资产负债率。

（2）发行股份和可转债购买资产

本次债转股的另一大创新是华电国际在债转股第二阶段所选取的支付工具。不同于现金支付，选择发行股份和可转换债券作为支付工具能够避免大量的现金流出。相比子公司，华电国际作为上市公司股份流动性更好，自身的资源整合能力和盈利能力也更强，因此投资者通过股权置换成为华电国际的股东，未来有望获得更多股权收益，此方案的设计为机构投资者提供了良好的股权退出通道。另外，可转换债券交易条款的多样化设计空间也增加了各个交易方的谈判弹性。可转换债券作为一种带有股票和债券特征双重属性的支付工具，灵活性更高，给予投资者更多的选择权，投资者可以根据华电国际未来的股价走势来决定是否转股。

四、华电国际市场化债转股的实施效果

1.偿债能力分析

本文选择资产负债率、流动比率、速动比率作为评估偿债能力的三项指标。三个指标的计算结果见表2所示。根据华电国际的年报数据显示，在2019年实施债转股之前，华电国际的资产负债率一直较高，2015年至2018年持续在70%以上，高于行业平均资产负债率。2019年市场化债转股开展之后，华电国际的资产负债率降低至65.61%，与行业平均值基本持平，这意味着实施市场化债转股之后华电国际的长期偿债能力得到一定提升，偿债压力有所减轻。资产负债率的降低，有利于公司信誉的提高，社会资本将更多地流向公司，使得华电国际可以获得更多的资金来扩张市场，提高综合竞争力。另外，债转股实施之后，流动比率和速动比率两项指标也呈现出较好的发展态势。其中，流动比率从2018年的0.34提升到2021年的0.45，速动比率从2018年的0.29提升到2021年的0.36，说明此次债转股之后华电国际的短期偿债能力也得到一定改善，公司的财务风险有所降低。

表2 华电国际偿债能力指标

2.盈利能力分析

市场化债转股主要通过两个方面影响企业的盈利能力：首先，在债转股之后，企业可以通过节约利息支出增加净利润；其次，企业的权益资金在债转股后变多，能够开展更多战略性的投资，满足其转型升级的需求，从而提高利润水平。表3显示，在实施市场化债转股之前的2015年至2018年，华电国际净资产收益率、总资产净利率以及销售净利率三个指标持续下滑，2018年达到最低点，三个指标的数值分别降至0.89%，1.96%和6.26%，说明华电国际的盈利能力较低。 造成这种情况的原因在于，新一轮电力体制改革已经启动，上网电价及销售电量由政府决定向市场决定逐渐转变，发电侧和需求侧引入了市场竞争。而且，收到煤炭价格多次上涨的影响，发电企业的利润空间逐渐变小，行业发展环境严峻，整体盈利能力下滑。华电国际在2019年实施债转股之后，公司的三个盈利能力指标都有所改善，公司获取利润的能力提高，表明供给侧结构性改革效果明显，公司自有资本获取净收益的能力增强。

表3 华电国际盈利能力指标

3.运营能力分析

本文选择固定资产周转率、存货周转率和应收账款周转率三项指标来衡量企业的营运能力。如果公司的资产流动速度越快，则资产运作效率就越高，营运能力也越强，越能保证其偿债能力与获利能力。从表4可以看出，2019年华电国际市场化债转股实施后，总资产周转率保持稳定，存货周转率和应收账款周转率均较2018年有所提升。其中2019年的存货周转率较2018年增加了9.52%，说明实施债转股之后，华电国际降低了存货的占用率，提高了流动资产的利用率。应收账款周转率较2018年增加了31.27%，表明企业的收账速度不断加快，对于应收账款的管理水平逐渐提升。

表4 华电国际运营能力指标

4.股权结构分析

华电国际实施债转股的第二阶段，即发行股份和可转换公司债券购买资产后，新增了两个外部机构投资者股东，分别是建信投资和中银投资，自此，公司的股权结构发生变化。假设以标的资产作价认购的可转换公司债券持有人将所持有的可转换债券以转股价格逐步转换为上市公司股票后，华电集团的持股比例将从46.84%降低到45.35%，建信投资和中银投资将分别持有华电国际2.25%和1.12%的股份。华电国际实施债转股的股权变化和股权结构如表5所示，债转股实施前后，华电国际的控股股东都为华电集团，实际控制人也都为国务院国资委，本次交易没有导致控制权的变更，但引入新的机构投资者，丰富了企业的股权结构。建信投资和中银投资都有很强的财务和管理能力，积累了较为丰富的经验。对华电国际而言，建信投资和中银投资能够为企业带来许多新的管理理念，有利于提高企业的治理水平。

表5 华电国际债转股前后股权结构变化

五、研究结论与启示

1.研究结论

华电国际市场化债转股的实施，是对去杠杆政策的贯彻落实，也是其提高自身偿债能力、盈利能力和抗风险能力的必然选择。在债转股方案中，华电国际采用了在子公司层面进行转股的模式，并创新了“发行股份和可转债购买资产”的退出方式，为拟实施债转股的其他企业提供可行的借鉴方案，推动债转股的发展。

在实施效应方面，本次市场化债转股完成后，华电国际的长短期偿债能力都得到明显改善，不仅节约了企业的利息费用，而且资本结构也得到了优化。同时，公司的盈利能力逐步提高，自有资本获得净收益的能力进一步增强，股权结构也更加丰富。在运营能力分析中，企业的存货周转率和应收账款周转率短期内有所提高，但总资产周转率没有得到很好的改善。这意味着从长远来看，华电国际仍需依靠自身力量，抓住政策及市场机遇，提高综合竞争力，从根本上解决企业杠杆率过高的问题。

2.研究启示

（1）可以考虑通过债转股降低财务杠杆

华电国际处于典型的周期性行业，这类行业一般具有高杠杆率的特征。在债转股实施当年，华电国际的资产负债率下降至70%以下，长短期债务的压力大大减轻。这表明，对华电国际而言，开展市场化债转股是解决当时债务问题的有效途径。因此，对于一些暂时面临财务困难但仍有发展潜力的企业，可以对其自身的债务质量进行评估，考虑通过债转股方式来降低财务杠杆，缓解经营性现金流的压力。

（2）设计恰当的债转股交易模式

不同转换模式的选取会对谈判成本的高低和转股操作的难易程度产生影响，而股权退出渠道是否畅通则是投资机构参与债转股的重要考量因素。华电国际在债转股的过程中，在子公司层面进行债转股，相比母公司层面的债转股，实施难度更低，可操作性更强。而且，在股权退出阶段，华电国际选取发行普通股和可转债作为支付对价的方式购买子公司的资产，兼顾了交易各方的利益，为投资者提供了“保底收益+向上弹性”的投资机会，也为其他公司设计债转股方案提供了良好的借鉴思路。因此，公司在实施债转股时，需要考虑各个实施机构的利益诉求，制定合适的债转股模式，确保债转股方案的合规性和合理性。

（3）建立降杠杆稳发展的长效机制

本案例华电国际在实施债转股后，资产负债率下降，长短期偿债能力和盈利能力有所提高，但总资产周转率并没有得到改善，这体现了华电国际在各项资产的管理水平方面仍有较大的发展空间。因此，企业在实施市场化债转股后，需要进一步优化管理流程，建立长期有效的降杠杆机制。只有企业通过持续提升自身的生产经营能力，才可以从根本上避免再次陷入财务困境，实现降杠杆常态化。

参考文献：

[1]  吴凡,谢文秀.基于市场化债转股的纾解股市暴跌风险策略研究[J].管理现代化,2019,39(2):111-114.

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