万亮   娄雨婷  中国社会科学院研究生院

摘要：根植于历史渊源和特殊国情，日本的产融结合呈现出不同于英美的独特模式。文章回顾了日本产融结合的历史演变，分析了其产融结合模式的主要特点：政府主导、主银行制和交叉持股。然后，结合经济理论，分析了该模式在日本经济腾飞过程中发挥的作用及其内在缺陷，得出了对我国产融结合的启示。

关键词：日本；产融结合；特点；公司治理

产融结合是指产业与金融业在经济运行中为了共同的发展目标和整体效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式而进行的内在结合或融合，具体表现为产业资本与金融资本间的资本联系、信贷联系、资产证券化（股票、债券、抵押贷款或实物资产的证券化）以及由此产生的人力资本结合、信息共享等。通过产融结合，金融资本能够为实体企业提供低成本的融资，对冲实体经济波动的风险，同时指引实体企业发现价值，从而实现企业的持续成长；立足于实体企业，金融资本也能扩展业务范围，通过金融创新和金融服务赚取利润。产融结合通常被视为具有国际竞争力的大企业成长起来的必由之路。但是，不当的产融结合模式，也会造成系统风险累积、太大而不能倒、道德风险、产业空心化等问题。由于特殊的历史背景和国情特点，日本的产融结合呈现出独特的模式。本文试图总结分析日本产融结合的特点，并剖析其独特模式产生的历史根源，再以经济学理论分析该模式的优缺点，立足中国国情和企业特点，提出日本产融结合的经验教训对我国的启示。

一、日本产融结合的演化和特点

按照立足点，产融结合大体上可以分为“由产到融”及“由融到产”两种形式。由产到融，是产业资本旗下，把部分资本由产业转到金融机构，形成强大的金融核心。典型模式为索尼、松下等实体公司，成立金融部门，开展融资租赁、消费贷款等业务，立足于为实体业务提供增值服务。而由融到产，是金融资产有意识地控制实业资本，涉及实体企业的运行管理。典型案例为三井、三菱等财团通过收购和相互持股的方式控制实体企业，形成庞大的金融控股集团。

（一）日本产融结合的历史演化进程

与欧美发达国家市场化的产融结合模式相比，日本的产融结合可称之为“财团模式”，即财团通过各种程度的参控持股形式，渗透到产业链的上下游企业中，在保证对资源充分占有的同时，又通过控制贸易端实现利润获取的最大化，三井物产就通过这样的方式控制了丰田、东芝以及7-11、Versase等知名品牌。可以说，日本财团产融结合模式的形成有着独特的历史渊源。

日本现代财团的前身是战前的财阀（金融资本集团）。十七世纪中叶，在资本主义萌芽的江户幕府时期，随着自身经济实力的增强，商人的社会地位不断上升，家族式商行与统治阶级关系良好，逐渐形成了垄断经营模式。明治维新以后，日本政府通过殖产兴业政策对私营企业实行强有力的保护，并陆续将部分国营企业出售给大资本家，加速了国内垄断资本的形成。从甲午中日战争到一战前后，日本的私人资本利用军需大发横财，三井、三菱、住友、安田四大商社形成，由于战前这种金融资本集团与当时的封建家族紧密联系在一起，所以人们将这种大型企业集团称为财阀。二战期间，同样以产业资本为中心的浅野、大仓、古河等二流财阀也陆续出现。

战后，美国占领军“解散财阀”的对日统治措施，使战前财阀的垄断势力受到了一定程度的打击。但随着朝鲜战争的爆发，美国因急需日本的经济支持，一改往昔的对日经济政策，“解散财阀”草草收场。这在客观上为战后日本的垄断资本减轻了压力，给战后日本的产融结合提供了良好的机会。1955年，日本加入关贸总协定，在政府的积极指引下，国内垄断资本以银行为中心重新组织起来，集结成了新型的垄断企业集团——六大财团（三菱、三井、住友、富士、三和、第一劝银）。战后形成的现代日本六大财团，不同于战前的财阀，企业集团内部的家族成员不复存在，经营企业的都是职业经理人。三菱财团、三井财团和住友财团起源于财阀，受此历史基因的影响，如今依然拥有着深厚的情感纽带，财团内部企业相互持有股份。与之相对，富士财团、三和财团和第一劝银财团起源于经济改革，起初多以主银行（每个财团内部的核心银行）为纽带，更多地类似于互助会或俱乐部。

上世纪60年代以后，为确保对国内产业的掌控，防止外资入侵，日本财团的内部企业由相互持股发展为环状相互持股：财团不设立控股公司，内部企业成员单位彼此成为对方的大股东，没有终端控制者和被控制者，但主银行永远处于举足轻重的地位。主银行是各企业的最大债权人，也是企业的相互持股人，由主银行建立的监管体制也逐渐确立。在这种主银行体制的“财团产融结合模式”下，企业从本集团金融机构的系列融资比率可高达80%。然而，进入上世纪90年代以后，随着泡沫经济的崩溃，日本政府进行了一系列的金融改革，产融结合也相应发生了一些变化：产融之间的相互持股比率降低，设立控股公司，产融结合强度弱化。

（二）日本产融结合的特点

日本独特的产融结合模式，根植于其特殊的国情和金融制度，在特定的历史时期内，得到了生机勃勃的发展，曾一度被证明是一种成功的产融结合模式。总体来说，日本产融结合模式具有如下特点：

1、以市场经济为驱动，配有较强的政府干预指导和健全的法制基础，推动经济发展。二战后，为了在较短的时间内赶超欧美等发达国家，保障经济发展所需的巨额低成本资金，需要人为地压低利率。日本政府实行金融管制，将紧缺的资金用于大企业发展的同时，配合一整套的产业政策，出台金融政策弥补民间投资的不足，先后扶植了电子元件、半导体和汽车行业，引导资金流向特定的国家战略产业，积极应对石油危机等带来的国际经济环境变化，最终促成了战后日本的经济重建和腾飞。

2、以主银行为主导的产融结合模式。相比于英美等拥有发达证券市场的国家，日本企业难以在证券市场上融资，因此直接融资比例相对较小。由于日本政府的利率管制，日本企业的自有资金比率较低，巨大的投资需求得不到满足，不得不依赖于银行融资，从而形成了独特的主银行制度。可以说，在日本的社会经济中，银行发挥着至关重要的作用。如图所示，日本银行业提供给国内信贷的比例远远高于英美等国家。

青木昌彦在《日本主银行体制及其与发展中国家经济转轨中的相关性研究》一书中指出关于“主银行”的定义。主银行对于实体企业，除了提供信贷支持外，还参与公司的经营和治理。日本企业集团的主银行不仅是企业集团的最大债权人，也是主要的股东。日本企业集团开创了交叉持股，系列融资。据统计，在日本的上市公司中，法人持股占70%，其中银行持股占30%，主银行与企业保持着长期稳定的交易关系。在维系这种关系的过程中，企业有义务向银行提供信息，在必要时银行可以参与企业的治理。当企业发生财务危机时，主银行会出面组织救援；当企业重组时，主银行拥有主导权。

3、日本三井、三菱、住友、富士、三和、第一劝业六大财团在日本社会经济中占据着核心的地位。财团内部企业的股份，被其他企业互相持有。如此，通过在内部企业成员之间实行圆环型相互持股，六大财团的资本联系空前加强。不仅银行等金融机构持有工商企业的股份，工商企业亦持有这些金融机构的股份。20世纪90年代，日本六大财团的内部平均持股比率为55%左右。与此同时，六大财团内部企业还通过系列融资和人事派遣，强化彼此间的人事结合。银行向各大企业派遣高级职员，参与企业的经营决策，保障银行股东的利益。企业也积极加强同银行的密切联系，保证资金来源的稳定。工商企业作为银行的股东，也时而向银行派遣人事，对银行施加影响和控制。

二、日本产融结合模式的优缺点分析

在特殊的历史时期，日本独特的产融结合模式曾对日本经济的腾飞发挥了重大的作用。正是这种银行资本与产业资本紧密结合的模式铸就了日本经济发展中的大型企业集团，也成就了日本的快速发展和经济赶超战略的实现。但在90年代日本泡沫经济破灭后，其弊端也开始浮现。概况而言，日本以主银行为主导的产融结合模式，具有以下的优点：

（一）日本的产融结合模式有利于政府宏观调控经济、推行产业政策，在日本工业化中起到了基础性的重要作用。在战后日本经济重建的过程中，银行支撑着经济的迅速恢复和发展。首先，表现在银行为经济的发展和企业的扩大提供了巨额资金保证。其次，银行对产业的渗入不仅能够扶植产业、实现政府的产业发展政策、带动整个社会经济的发展，而且能够形成现代化、集团型和国际性的大公司，增强国际际竟争能力。再次，有利于政府有效地控制和调节经济。集中有限的资源稳步扩展核心产业，调整国家的产业政策，适应监管制度和国际经济环境的外部变化。

（二）从交易成本的角度，日本的财团模式通过市场行为的内部化降低了企业的交易成本。按照科斯的交易成本理论，企业组织是市场机制的替代物，由企业内部交易代替外部市场交易降低了总的交易成本。企业的存在及企业组织的发展是基于对市场交易费用的节约。由于资本市场的不发达和日本政府的利率管制，以银行控股、参与治理为特征的日本产融结合模式将英美金融市场上的借贷行为内部化，以企业的内部融资代替市场外部融资，降低了企业的融资成本。

同时，密切的银企关系使得银行和企业为了自身长期利益着想，能够采取进一步增强合作沟通的手段。双方的交叉持股、派遣人员，使得银行等金融机构更好地了解企业的业绩增长和融资需求，监督借贷资金的用途去向，管理贷款的风险，解决道德风险、逆向选择等信息不对称问题。由此，金融机构得以更好地促进实体经济的发展。这在日本尚未建立起完整的企业破产清算制度和完善的现代公司治理模式的20世纪六七十年代，对日本产业的发展提供了巨大的帮助。

（三）从协同效应理论的角度上说，产业资本和金融资本的融合通过收购和兼并会产生巨大的协同效应，包括经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应指的在集团内部，产业资本和金融资本之间通过共享客户关系、专业人才、生产技术等资源，节省成本，进行有效的业务整合，发挥业务互补和范围经济，提高核心竞争力。财务协同效应主要体现在财务策划和合理避税上，有助于提高企业自身的财务能力。

（四）从公司治理的角度上说，日本的产融结合模式有助于解决“内部人控制问题”，保障股东利益，优化公司治理结构，促进正确决策。由于现代企业所有权和管理权的分离，分散的股东监督管理层的成本过高而无法制衡，管理层的利益在公司决策的过程中被过度体现，难免损害股东利益，危害企业的发展，这就是所谓的“内部人控制”的问题。日本的主银行制度充分重视银行及其他金融机构在企业融资的重要作用 ，从而使其以债权人的身份参与到公司治理结构中，建立外部监控体系，有效解决了公司治理过程中“信息不对称”和“内部人控制”问题。这有助于银行降解信贷资产潜在风险，保护银行债权利益，优化配置公司治理结构，促进企业正确决策。与此同时，主银行为企业提供了稳定的低成本融资，保护企业免于恶意收购，促进企业健康发展，最终达成银企双方的共赢模式。

然而，以主银行为主导的财团产融结合模式是日本在特殊历史时期和特有国情下的产物，是路径依赖的典型代表，也是一柄独特的双刃剑。在促进日本经济腾飞的同时，也不乏重大的内在缺陷。特别是在90年代日本泡沫经济破灭以后，日本经济长期陷入停滞状态，日本独特的财团模式和公司组织结构广受诟病。简要地说，日本产融结合模式的主要弊端在于：

（一）过于密切的银企关系和交叉持股的财团模式在发挥协同作用、促进企业发展的同时，也带了系统性风险。主银行及其下属企业，通过交叉持股和人事派遣形成了密切的利益共同体关系。一荣俱荣，一损俱损。在企业经营状况良好的时候，各个企业都能分享增长的收益，但一旦公司经营不善，陷入危机，整个集团也会受到拖累。

上世纪90年代，股市和房市暴跌导致很多日本企业经营陷入危机，银行不良债权激增。但日本企业并没有通过破产清算重组退出市场，而是银行通过追加贷款暂时缓解不良债权问题使欠债公司免于破产，导致本应退出市场的大量僵尸企业存活下来。僵尸企业吸收了宝贵的社会资源，却未能产生经济效益，同时缺乏创新活力，生产效率得不到提高，拖累了银行业和日本政府，成为日本经济陷入停滞的重要原因。如图所示，在2008年金融危机前，日本银行的不良贷款率显著高于英美等拥有发达资本市场的国家。

（二）日本的产融结合模式通过交叉持股等形成了密切的利益共同体，结成了一种稳固的利益格局，达到了事实上的垄断地位，但不利于创新和新兴产业的发展。

成熟的证券市场通过并购重组等资本流动调节产业的结构，将资源从低效产业转移到发展前景好的战略性新兴产业，从而达到优化资产配置的功能。因此，高度自由化、依赖资本市场的英美产融结合模式，始终走在创新和产业革命的前沿。而日本由主银行主导的财团产融结合模式是一种封闭式的资本结构，新兴企业难以被纳入“局内人”的利益格局，享受融资上的便利，获得资本市场市场的支持。此外，主银行又为内部落后的企业提供保护伞，使其免于被收购重组。因此，日本企业间的并购重组也比较少见。这样存量资本就难以转移到高效率的经营者手中，不利于产业结构的优化。这也是日本为何在上世纪八九十年代兴起的计算机、互联网科技浪潮中，始终竞争不过美国的硅谷模式，无法培育出国际顶尖的高科技企业，难以发掘新的经济增长点，创新乏力而陷入长期经济停滞状态的原因之一。

三、日本产融结合模式对我国企业发展的启示

纵观日本产融结合模式的历史演化，分析其基本特点与利弊之后，可以得出日本产融结合模式对我国的启示。由于我国《商业银行法》规定商业银行不得持有非金融类机构的股票，因此我们主要讨论实体企业由产到融方面的启发。我国对于金融行业的进入有较为严格的审批制度，在金融领域隐藏着巨大的垄断收益。受政府宏观调控和产业政策的影响，我国企业走向产融结合战略的时间较晚，加之资本市场不发达，无法在金融市场上有效率的融资。同时，较之于发达国家，我国产业资本的集中程度较低。这些情况都与当年的日本相似。因此，日本的产融结合模式在一定程度上能够为我国企业提供重要的参考。

（一）通过产业资本和金融资本的融合，能够减少交易成本，发挥协同效应，促进经济发展。但企业的产融结合战略有着自身的经济逻辑，应该采用市场化的方式，发挥市场在配置资源中的主导作用。政府不应该过多地干预，而应深化金融体制改革，放宽金融行业的准入限制，为企业集团产融结合创造一个良好的制度环境和完善的市场条件。日本的财团产融结合模式根植于日本独特的历史背景和国情，难免有其固有的缺陷，并不一定完全适合中国企业模仿。

（二）日本的产融结合模式，对于在我国国企改革和公司治理机制的完善具有重要的现实参照意义。主银行在企业融资过程中发挥关键性的作用，并以债权人的身份，通过交叉持股、人事派遣等方式，参与公司治理。这种模式，对于国有企业而言具备以下优点：首先，有利于加强股东对企业的外部监督，解决内部人控制问题，保护债权人利益；其次，可以克服中小投资者监督能力不足的缺陷，节省代理成本；最后，有助于解决国有股东单一监督主体的信息缺陷，降低国有股份的风险和监管成本。可以说，这为国有企业引入现代治理结构、保护投资者利益及防止国有资产流失，提供了一种新的思路。

（三）日本的产融结合在带来协同效应的同时，其暗藏的系统性风险隐患也不容忽视。日本的主银行产融结合模式，因为关联太多而不能倒，会产生道德风险的问题。由于牵扯面太多，企业预期政府不敢重视集团破产，从而拥有了政府的隐形担保，当集团陷入困境时政府会施以援手。因此，公司可能采取过于激进冒险的策略。反正赌博成功，公司获益，赌博失败，政府会援助。这就偏离了公司的发展目标，绑架了政府和经济。因此，需要政府制定完善的公司法规，规定公司业务范围，明确公司不能逾越的红线。同时，政府还需要建立风险预警机制，防止系统性风险的发生。在银行业务与非银行业之间设立防火墙，缓解可能发生的风险对非银行业务的冲击。另外，政府还需要完善破产清算程序，保护债权人和股东利益，使得企业陷入危机、经营难以为继时，能够平静有序的退出市场，避免对市场造成过大的冲击。

（四）由于资本市场缺乏效率，我国企业往往面临融资难、融资贵的难题。因此，企业的产融结合策略大多围绕融资的主线进行。在企业“资金短缺”的思维方式下，加之实体经济下行，许多实体企业重视布局金融机构，却忽视了企业核心业务的发展，将产业与金融本末倒置或者离开传统产业单独发展金融业。然而，资本运作是企业经营的放大器，我们不仅要认识到产融结合带来的协同效应，也要对金融行业的风险有清醒的认识。随着金融全球化的日益加深，金融创新层出不穷，金融风险的隐藏性也大大增强。盲目进入金融业，可能隐藏着巨大的陷阱，甚至最终威胁到企业核心业务的运行。实体企业成功的产融结合模式，不但要求企业具备雄厚的经济实力，同时还要有良好的经营管理机制和运作机制。同时，实体企业进入金融行业，最好依托于基本业务，形成长期的一体化经营策略。例如，GE在进入金融行业的初期，就以提供通用电气产品的消费信贷为主。而反面的例子如德隆、三九集团，正因脱离实体行业盲目进入金融行业，忽略实体部门的运营和提升公司治理，陶醉在资本运作中无法自拔，最终不可逆转地影响了企业的发展。而且，即使被认为是产融结合最成功案例的通用电气，自金融危机以后，也开始收缩金融部门，将企业战略中心回归到实体部门。在这一点上，我国企业应该深思慎取。

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