洪健

（合肥工业大学管理学院，安徽 合肥  230009）

摘要：基于A股上市公司数据，本文发现管理层在年报管理层讨论与分析（MD&A）中的积极语调能显著促进企业绿色创新。其机制在于吸引投资者关注，进而减少管理层短视行为。此外，环境规制强化了该促进作用。

关键词：管理层语调；绿色创新；投资者关注；MD&A

一、引言

党的二十大将生产方式绿色转型纳入新时代发展战略，企业绿色创新成为关键。2023年国家发改委印发通知强调“强化企业创新主体地位”，在此背景下，如何以市场机制促进企业绿色创新尤为重要。企业作为污染排放的主要来源，需进行全面的绿色变革以减少污染。绿色创新兼具“绿色”与“创新”特质，是平衡经济与环保的关键。

大量文献表明，企业绿色创新受内外部因素共同影响，包括外部环境规制^[1]、市场需求和外部监督^[2]等，以及内部的企业特征^[3][4]和高管特征等^[5][6]。而管理层语调这一反映管理层态度的内部因素较少有文献涉及。管理层因参与投资决策拥有信息优势，在财务披露受限时倾向于用文字表达乐观情绪^[7]。年报中的管理层讨论与分析（MD&A）作为非财务信息渠道，披露管理层对未来的判断与规划。其情绪化的披露语调是增量信息，成为非专业投资者的重要信息来源。

因此，本文选取2013-2021年中国A股上市公司年报MD&A文本为样本，分析管理层语调对企业绿色创新的影响。本文的主要贡献在于：一是拓展了企业绿色创新影响因素研究视角，证实管理层态度影响绿色创新战略；二是丰富了管理层语调经济后果研究，揭示其对企业绿色创新的影响机制，为发挥其增量信息作用提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

1.管理层语调与绿色创新

管理层语调是MD&A文本中的情绪化特征，反映管理层的立场和态度。基于信号传递理论，管理层具有信息优势，当看好企业未来时，会在MD&A文本中用积极语调传递正面信息，降低信息不对称。因制度和监管要求，其披露信息可信度高，语调也对未来业绩有预测性^[8]。业绩良好和对前景乐观的管理层会主动披露正面信息，提升投资效率、实现持续创新并强化竞争优势^[9]。绿色创新对企业维持竞争力、应对合法性压力和树立正面形象至关重要，但其周期长、风险高、资金需求大。管理层积极语调可吸引投资者关注，提升其乐观预期，促使其做出合理的投资决策，从而缓解企业绿色创新的资金约束。据此提出如下假设：

H1：管理层语调越积极，企业绿色创新水平越高。

2.投资者关注的中介作用

面对投资者对短期业绩的期望，企业管理层易产生短视心理，可能会牺牲绿色创新等长期项目^[10]。由于绿色创新风险高、不确定性大，失败可能损害声誉，这进一步促使管理层采取短视行为，减少研发支出。但管理层在MD&A文本中采用积极语调披露信息，能够吸引投资者关注，提高企业透明度^[11]，使投资者更了解企业战略，增加对短期业绩不佳的容忍度，降低绿色创新失败的负面影响。这可以约束管理者短视行为，推动企业持续开展绿色创新。由此提出如下假设：

H2：积极的管理层语调通过吸引投资者关注促进企业绿色创新。

三、研究设计

1.样本选择

本文以2013-2021年A股上市公司为研究样本。其中，MD&A文本、绿色专利、投资者关注度与环境规制数据来自CNRDS数据库，其余数据取自CSMAR数据库。对样本作如下筛选：（1）剔除金融、保险类公司；（2）剔除ST公司；（3）剔除上市未满两年的公司；（4）剔除数据不完整的公司。最终得到20409个样本观测值。同时本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

2.变量定义

（1）被解释变量。依据李青原和肖泽华（2020）^[1]的方法，将绿色发明专利及实用新型专利申请量之和加1后取自然对数，作为绿色创新水平的衡量指标，其能及时反映创新动态且数据稳定性强。

（2）解释变量。借鉴谢德仁和林乐（2015）^[8]的研究，管理层语调计算公式为Tone=（正面词汇数－负面词汇数）/（正面词汇数＋负面词汇数），取值区间为[−1，1]，数值越大表明语调越积极。

（3）中介变量。参考曹廷求和张光利（2020）^[12]的研究，选用中国主流搜索引擎中上市公司相关搜索数据构成的网络搜索指数衡量投资者关注度。

（4）控制变量。选取资产负债率（Lev），资产回报率（Roa），成长能力（Growth），现金流（Cf），企业托宾Q值（Tq），第一大股东持股比例（Top1），董事会规模（Board），两职合一（Dual），产权性质（Soe）作为控制变量，具体定义见表1。

表1   变量定义

3.模型设计

四、实证结果与分析

1.描述性统计

表2呈现了变量的描述性统计结果。企业绿色创新的均值与中位数分别为1.0907和0.6931，标准差达1.2548，表明样本企业绿色创新能力总体有限，且各企业间差异显著。管理层语调的均值和中位数为0.3926和0.4017，显示企业在MD&A中信息披露语调倾向积极。投资者关注的均值为5.4864，标准差为0.3148。控制变量的分布均处于合理区间。

表2   变量的描述性统计

2.回归结果分析

（1）管理层语调影响绿色创新

表3第（1）和（2）列展示了管理层语调对企业绿色创新影响的回归结果。第（1）列未加入控制变量，Tone的系数为1.2409且在1%水平上显著；第（2）列加入控制变量后，Tone的系数为1.0608，仍在1%水平上显著。结果表明，管理层语调越积极，企业绿色创新水平越高，验证了H1。

（2）投资者关注的中介作用

表3第（3）和（4）列检验了投资者关注的中介作用。第（3）列显示，Tone的系数为0.0544且在10%水平上显著，说明管理层积极语调能提升投资者关注度。第（4）列同时引入Tone与Attention，结果显示二者系数分别为0.9981和1.1530，均在1%水平上显著，说明投资者关注在管理层语调与企业绿色创新间起部分中介作用，H2得以验证。

表3  管理层语调、绿色创新与投资者关注

注：（1）^*、^**、^***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。（2）括号内为在公司层面聚类的稳健t值。下表同。

3.稳健性检验

（1）变更管理层语调的衡量方法

本文参考曾庆生等（2018）^[13]的研究，将管理层语调替换成Tone_A，定义为：Tone_A=（正面词汇数－负面词汇数）/MD&A总词数，并对模型（1）重新回归。表4第（1）和（2）列结果显示，Tone_A的系数均在1%水平上显著为正，与主回归结果一致。

（2）变更绿色创新的衡量方法

本文参考李青原和肖泽华（2020）^[1]的研究，选择绿色发明专利及实用新型专利授权量之和加1后取自然对数，作为绿色创新的替代衡量指标，重新对模型（1）回归。表4第（3）和（4）列显示，Tone的系数在1%水平上显著为正，与主回归结果一致。

表4  变更管理层语调和绿色创新的衡量方法

（3）Tobit回归

鉴于绿色创新存在部分观察值为0的“删失”现象，本文对模型（1）采用Tobit模型重新建模，结果见表5。结果显示，Tone的系数仍在1%水平上显著，表明主回归结果稳健。

表5  Tobit回归

4.内生性检验

（1）工具变量法

为解决潜在的因果倒置内生性问题，本文采用工具变量法对模型（1）进行检验。参考张志元和马永凡（2023）^[14]的研究，选取同行业同省份其他公司管理层语调均值作为工具变量，结果见表6。第（1）列为第一阶段回归结果，Ind_Pro_Tone与Tone在1%水平上显著正相关，F值974.5980＞10，通过弱工具变量检验。第（2）列为第二阶段回归结果，Tone的系数仍显著为正，原始回归结果稳健。

表6 工具变量法

（2）Heckman两步法

为应对样本自选择偏差引发的内生性问题，本文进一步采用Heckman两步法进行检验。参考李青原和肖泽华（2020）^[1]的研究，选取同行业同省份其他公司管理层语调均值作为外生变量检验，结果见表7。第（1）列为第一阶段回归结果，Ind_Pro_Tone在1%水平上显著为正，外生变量有效。第（2）列为第二阶段回归结果，IMR显著，表明普通OLS模型存在内生性，且Tone的系数在1%水平上显著为正，主回归结果依然稳健。

表7   Heckman两步法

注：列（1）采用了Probit回归，故未报告调整R2。

5.进一步分析

当前中国的环境规制政策主要包括排污收费和环保补助^[1]。排污收费可倒逼企业进行绿色创新，但过度使用可能挤占资源；环保补助能缓解企业融资约束，却可能导致企业为迎合政府而挤出创新资源。二者组合实施则能更有效激励企业绿色创新^[15]。因此，积极的管理层语调对绿色创新的影响可能受环境规制的调节。

积极的管理层语调能够吸引投资者关注，若投资者察觉企业存在污染或违规使用环保补助的情况，可能借助网络曝光，促使相关部门介入监督，如加强排污收费或审查补助使用情况。因此，本文从排污收费和环保补助两方面综合评估环境规制政策强度：企业若产生排污费则记为1，否则记为0；若获环境治理补助则记为1，否则记为0，两者相加即为企业所受环境规制强度ER。表8结果显示，无论是否对交乘项进行中心化处理，Tone×ER系数均显著为正，表明环境规制强化了积极管理层语调对企业绿色创新的推动作用。

表8 进一步分析结果

五、结语

本文以2013-2021年中国A股上市公司为研究对象，实证检验了管理层语调对企业绿色创新的影响，探究了投资者关注的中介作用及环境规制的调节作用。结果显示：第一，积极的管理层语调显著促进企业绿色创新，且这一结论经多重检验仍成立；第二，投资者关注在其中发挥部分中介作用；第三，环境规制可强化管理层语调对绿色创新的正向影响。

本文的管理启示如下：从企业层面看，管理层应重视年报中语调的信息传递作用，通过合理释放积极信号吸引投资者关注，推动绿色创新；同时应关注舆情反馈，减少短视行为。从政府层面看，应加强对年报文本信息披露的监管，提升信息透明度；并优化环境规制工具组合，协同运用排污收费与环保补助，引导企业持续提升绿色创新能力。

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