杜燕

（西安工程大学管理学院，陕西 西安 710600）

摘要：随着“完善常态化退市机制”的提出与执行，A股上市公司的质量逐渐提高，股市资源配置也得到显著优化，被强制退市的公司数量日益增多。基于此，本文以河南科迪乳业股份有限公司（下文简称*ST科迪）强制退市为例，分析整理了该公司的退市影响，得出了相应启示，从而丰富强制退市方面的文献资料，进一步推进退市制度的完善进度，为其他上市公司的持续运营起到警示作用。

关键词：上市公司；强制退市；资本市场；中小股东

一、引言

随着中国经济的不断发展，证券市场在经济生活中，占有越来越重要的地位，但中国不论在上市公司治理方面，还是在退市制度方面，都存在着一些不足之处。上市公司治理和公司退市制度方面存在的各种问题^[1]，导致一些劣质公司继续存留在证券市场上，再加上财务报表造假等问题，严重挫伤了股东对上市公司的信心，不利于中国资本市场的长期健康发展。

基于此，本文通过对*ST科迪公司退市的原因及影响进行分析，并从监管制度、审计部门、上市公司多个维度，提出优化资本市场的相关建议，对资本市场的平稳健康发展和其他上市公司的合规经营起到促进作用。

二、*ST科迪退市概况

河南科迪乳业股份有限公司人民币普通股股票于2015年6月30日在深交所上市，证券代码为“002770”。是一家主要从事乳制品、乳饮料和饮料的研发、生产和销售以及配套的奶牛养殖、繁育和销售的公司。与其他乳企选择的与奶农合作获取奶源的轻资产模式不同。科迪选择先建立奶源基地，再建工厂占市场，走上重资产之路。起初，这一操作并未给科迪集团带来优势，直到2008年，三聚氰胺事件冲击国内乳业市场，科迪凭借自身优质奶源脱颖而出。2015年6月成功上市。2016年*ST科迪推出一款透明包装的“网红小白奶”大受欢迎，也被称为“小白奶”鼻祖。但在2019年被爆出，自2017年12月起*ST科迪累计拖欠奶款达1.4亿元。此外，*ST科迪部分员工也被拖欠工资、社保等。2022年5月24日，深交所决定终止*ST科迪股票上市。

三、*ST科迪退市原因分析

1.基于财务指标的内部成因纵向分析

（1）盈利能力

上市公司的综合实力可以通过盈利能力指标体现，盈利能力越强，则回报率越高，公司价值就越高。文章用来衡量*ST科迪盈利能力的三个指标是营业利润率、总资产收益率和净资产收益率，如表1所示。

表1  *ST科迪2017年-2021年盈利指标

来源：根据*ST科迪2017年-2021年年报整理所得

由上表可以看出，企业的营业利润率近5年来波动性较大，尤其是2019年、2020年，变化幅度异常且为负值。主要原因是在2016年至2018年*ST科迪虚增收入8.43亿元，虚增利润3亿元。此外，该公司总资产收益率总体偏低，2019年、2020年连续两年为负值，说明企业的盈利能力很差，其可持续性经营的能力较弱，存在经营风险。与总资产收益率相似，其2020年的净资产收益率达到了-419.33%，可见*ST科迪资本营运的综合效益很薄弱。

（2）偿债能力

一个公司的偿债能力能够直接对其融资成本和效率、投资机会的多元化、财务风险的高低产生影响，进而影响公司的生产经营情况和持续性健康发展。文章用来衡量*ST科迪偿债能力的三个指标是流动比率、速动比率和资产负债率，如表2所示。

表2  *ST科迪2017年-2021年偿债指标

来源：根据*ST科迪2017年-2021年年报整理所得

由上表可知，从短期偿债指标来看，*ST科迪的流动比率均在1左右，表明其短期偿债能力较差。此外，*ST科迪2020年、2021年速动比率均低于0.6，表明其流动资产可以立即偿还流动负债的能力在逐渐减弱；从长期偿债指标来看，*ST科迪的资产负债率在2020年、2021年高于80%，相对而言占总资产的大部分，其资产负债率在逐步升高，对债权人而言存在难以收回的账款的风险，同时也表明该企业的长期偿债能力较弱。

（3）营运能力

企业营运能力反映企业对经济资源管理、运用的效率高低。下表3选取了存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率来综合分析*ST科迪的营运情况。

表3  *ST科迪2017年-2021年偿债指标

来源：根据*ST科迪2017年-2021年年报整理所得

由上图可知，*ST科迪存货周转率近五年均在0.1左右，其相对较低，可见企业的经营效率一般。此外，*ST科迪的固定资产周转率2017年-2020年在0.3左右，对于一个制造业而言，其固定资产周转偏低，影响企业正常经营。

（4）发展能力

发展能力是企业在生存的基础上，扩大规模、壮大实力的潜在能力。主要考察指标有营业收入增长率、资本保值增值率、资本积累率等。下表4主要结合资本保值增值率、资本积累率对*ST科迪的发展能力进行分析。

表4    *ST科迪2017年-2021年发展指标

来源：根据*ST科迪2017年-2021年年报整理所得

资本保值增值率若为100%，说明企业不盈不亏，保本经营，资本保值；若大于100%，说明企业有经济效益，资本在原有基础上实现了增值。由上表可以看出，*ST科迪的资本保值增值率持续下跌，在2020年甚至达到0.18。说明其处于亏损状态，并且毫无好转现象。此外，*ST科迪的资本积累率从2019年开始为负值，说明其资本积累逐渐在减少，应付风险的能力在减弱，持续发展能力在减弱，间接导致大股东及中小股东的获得收益减少。

（5）Z-SCORE模型

SCORE模型是1968年，国外闻名的财务专家Edward Altman根据制造业的上市公司以及非上市公司的财务特点，对所研究的公司运用数理统计方法进行分析，构建了一套财务预警模型。

模型判别式:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5    (制造业上市公司）

判别标准：Ｚ1＞2.99，表明企业财务状况良好；1.81＜Ｚ1＜2.99，称为灰色区域；Ｚ1＜1.81,表明公司存在很大的财务风险。

表5   *ST科迪2017年-2021年Z-SCORE模型各项指标

来源：根据*ST科迪2017年-2021年年报整理所得

由上表可知，从因素分解的角度来看，其X1-X5呈现不同程度的降低。其中2017年X4的变化为主要驱动因素，使Z值下降0.79。*ST科迪的Z值具有较强波动性，反映出企业的财务状况并不稳定。此外，公司的财务造假、关联担保等因素加剧了财务危机的程度。早在2017年，公司的财务报表就暴露出利润不稳定，经营业绩波动较大，可能存在财务风险的问题，但是并没有引起管理层的足够重视，企业的扩张还在不断进行，最终危机爆发。2.基于财务指标的内部成因横向分析

通过将强制退市的*ST科迪、主动退市的*ST航通以及正常持续经营的皇氏集团的净资产收益率进行横向比较，以此更好的理解强制退市的影响，如表6所示。

表6   2016年-2019年不同模式的三家公司的净资产收益率对比情况

来源：根据*ST科迪、*ST航通和皇氏集团2016年-2019年年报整理所得

由上表可知，*ST科迪在2016-2019年的净资产收益率均值为负值，主要起因于2016年-2018年的财务造假被强制退市；同样主动退市的*ST航通也遭遇了退市，其净资产收益率波动性很大，到2020年直接为0，主要原因也是财务造假等因素所致，但是其为了保护全体股东的合法权益，选择了主动退市，相对来说，这种规避型的主动退市方式以现金选择权代替退市整理期，能够减小中小股东在退市过程中的损失，有其可取之处；此外，仍持续经营的皇氏集团，虽说2018年因为积极跨界并购导致商誉激增等因素导致净利润为负值，但后期通过多元化战略、线上加线下的经营模式重新走上征途，使其净资产收益率为正值且上升。由此可见，强制退市对中小股东的影响程度是最大的，企业正确的后期经营决策也对企业的持续发展有至关重要的作用。

3.基于非财务指标的内部成因分析

（1）公司治理结构存在缺陷

*ST科迪有国家农业综合开发资金投资，国有控股的占比较大，加上*ST科迪是河南省乳制品的龙头企业，所以受到当地政府的重大支持。*ST科迪也是投入大量资金来进行家乡建设，建立培养奶农和建立奶源基地的重资产型模式，这极大程度加剧*ST科迪的资金压力。另一方面，由于*ST科迪拥有政府的的投资与支持，银行与社会的其他融资渠道也对于*ST科迪有更大的信心，所以近些年*ST科迪的短期负债额逐渐上升。但实际上，*ST科迪已经存在较大的财务风险。此外，*ST科迪管理权过于集中，企业治理比较落后。主要表现在*ST科迪属于一个“家族化”管理模式企业，在种管理模式之下，很容易出现错误决策和方向，损害投资者和债权人的利益^[2]。

在经营战略方面，科迪集团多元化战略导致负债过高。主要表现在*ST科迪的资金流向了科迪集团，科迪集团利用这些资金投资面食、速冻行业、乳业、便利店等业务。但都未有所建树，最终给其经营带来了巨大压力。

（2）公司市值管理滥用粉饰报表等违规手段

上市公司维稳自身股价的行为本身是一种积极行为，这有利于公司的长期发展，也能够维护投资者的利益；而对于整个证券市场，也能够促进市场的稳定可持续发展。*ST科迪被证监会立案调查后，其股价走势总体呈现一个下滑的趋势，尤其是2017年度中期，更是遭遇了滑铁卢式的下跌，并且之后的价格一直无法上涨回去。所以，这对于*ST科迪是非常不好的信息。基于此，为了维护证券市场的秩序，促进企业的稳定发展，维护广大投资者的切身利益，*ST科迪便通过粉饰财务报表的方式来传递自身经营状况良好，资金充裕的信息，从而吸引广大投资者对其投资，哄抬股价，进一步坚持自己的扩张型战略。

4.外部成因分析

（1）审计机构失职

上市企业的审计机构一般是委托的会计师事务所，会计师事务所作为独立的第三方审计机构，必须要履行自己的职责，坚持公正完整的审计程序，所出具的审计报告一定要保证其真实性、准确性和及时性。而亚太（集团）会计师事务所作为*ST科迪的审计监督机构，在审计期间，并没有对*ST科迪的财务项目进行分析性程序。在审计过程中，分析性程序是发现被审计单位出现财务造假行为的重要实质性程序。目前，企业的“大存大贷”现象很可能是公司进行财务造假的一个重要特征。因此，注册会计师在项目审计中应当进行分析性程序，并且将其作为高风险项目进行重点考察。

（2）财务造假处罚力度薄弱

由于造假的违法成本低廉，这些企业便会心存侥幸，不惧怕违法行为的后果，财务造假的行为也就频繁出现。不仅如此，目前我国的法律法规，对于上市企业财务舞弊这一行为也是存在极大空缺，这也足以说明现有的法律法规，在规范资本市场行为的重视程度远远不够。在*ST科迪案件中，证监会也并没有宣布*ST科迪退市，仅是对于参与财务造假的人员进行了相应的罚款。然而，上市企业频繁出现财务造假行为，最大的受害者是大多数的投资者，这种违法行为会严重打击这些投资者的信心，扰乱我国资本市场的运行机制。

四、*ST科迪强制退市的影响分析

1.丧失融资能力和价值发现能力

对于上市企业而言，其最为突出的优点是，可以通过证券市场进行巨额融资，以此满足企业战略发展实务需求。除了直接融资以外，上市企业也更方便借助银团或银行贷款的进行筹资。就*ST科迪而言，其筹资方式主要来源于借款及吸收直接投资，单一的筹资渠道使其面临巨大的还款压力，在其强制性退市之后，将无法通过证券市场进行直接融资。与此同时，在退出市场之后，要想进行间接融资，也十分困难。*ST科迪被强制退市后，无法借助证券市场对其价值进行评估。自2018年起，公司面临着越来越严重的经营问题，且在公司内控方面，事务所作出了否定意见，导致公司股票价格下跌严重，在2022年6月1日，其股价一度跌至0.66元，涨幅-72.55%。虽然进行了重整计划，也无法挽回其被强制退市的局面。

2.损害中小投资者利益

*ST科迪除虚增营业收入和利润外，还在有关临时信息披露义务中存在重大遗漏，再加上大股东的关联交易，公司内部信息传递不及时等，导致中小股东获取信息不全面，甚至还会获取不实信息，而大多数投资者并不具备识别信息真伪的能力，往往在投资活动中处于不利地位。企业重整计划实施后，公司股价开始回升，由2021年9月初的1.95元/股最高涨至2.9元/股，涨幅近50%。停牌前的股价达2.37元/股。在停牌前一天股价还微涨3%，自4月29日后一直停牌至今，近3万股民的合法权益遭到损害。广大投资者是资本市场不可或缺的一部分，上市公司退市会影响投资者的投资信心，如果因退市而造成的巨额损失不能妥善处理，将降低投资者对证券市场的投资信任度，不利于资本市场的发展^[3]。

3.优化市场资源配置

2021年1月31日，国务院发布文件要求证券市场逐步建立多元化、高效化、常态化的退市机制，主要包括完善退市指标、畅通退市渠道、落实退市政策等内容。*ST科迪的强制退市凸显了退市制度的优胜劣汰和资源配置作用，截至2022年，已有43家公司退市，较2021年翻了两番，未来中国证券市场将有更多的不合格公司被清除出去。沪深交易所修订版退市新规的正式实施必将加快形成有进有出、优胜劣汰的健康市场生态，促进上市公司提升自身质量，实现市场资源配置效率最大化。

五、 *ST科迪强制退市的启示

1.制定合理的企业发展战略

*ST科迪多领域布局在垂直领域的专业度不够。其涉足领域广，但是在哪个领域都没有绝对优势，一路狂飙猛进，却一步步陷入更深的泥潭。所以，公司要制定稳健和科学的发展战略。首先，公司管理者要有概念技能，提高决策的有效性，减少发展过程存在的威胁，保持目光长远。其次，打造具有核心竞争力的产品，保证主营业务的稳定经营，确保公司的自由现金流保持稳定的状态。最后，企业应摒弃过于激进的发展战略，谨慎评估进行投资的新市场，多关注资金安全和后续发展情况。此外，对于新涉足的行业，要做好充分的实地考察和调研，了解投资业务的风险。公司决策的制定、审核、调整、实施、反馈过程中都存在风险，设立决策风险管控机制以减少公司投资、运营中的风险^[4]。

2.完善信息披露制度

资本市场所面临的重大问题就是信息不对称。一些上市公司为了谋求利益最大化，对于部分信息进行隐瞒或者披露虚假信息，严重影响了中小股东的利益，也影响了资本市场的发展。因此要建立健全资本市场，企业就必须树立责任意识与诚信意识。上市公司应该严格遵守上市公司的相关信息披露制度，做到及时、真实的对外披露企业的相关信息。从而提高企业的公信力与信用评价，能够更好的吸引投资，也有利于资本市场的建设^[5]。

3.加强财务造假处罚力度

上市公司为了增大营业收入，增大企业收益，不惜财务造假，谋取短期利益，但其忽视了对中小股东的权益侵害。中小股东是推动资本市场不断发展的动力，但是现在部分上市公司利用与中小股东之间的信息不对称频频转移资产，财务舞弊，究其原因是由于背后的收益远大于风险。因此要防止上市公司的财务舞弊行为，更好地保护中小股东的利益，就必须要加大对于上市公司违法行为的处罚力度，提高上市公司财务造假的违法成本，使上市公司对资本市场产生敬畏之心，对中小股东产生责任之心。对于严重的财务舞弊行为，也应当采取更加严厉的惩罚措施，从而达到保护中小股东的目的，使资本市场能够更加长远发展^[6]。

4.完善投资者权益保护机制

就保护证券投资者而言，中国还没有出台有针对性的保护投资者的法规，对中小投资者而言，利益受损严重，依法维权困难。关于投资者权益在上市公司被强制退市后受到损害的问题，可以通过在《投资者权益保护法》中设立专门章节予以明确规定。公司上市的目的是获得充足的现金流平抑部分风险，与之相对的是广大证券投资者购买股票的目的就是为了获取经济利益。如果投资者不仅无法获得经济利益，自身权益也遭受巨大损害，不免会对证券市场丧失投资热情，长此以往，公司上市的融资将会普遍出现困难，我国的金融证券市场也得不到发展。此外，形成一整套完善的上市公司退市后的处理流程，专门用于解决上市公司退市后的善后问题也很有必要^[7]。

六、结语

上市公司强制退市是证券市场优胜劣汰的表现，也是使上市公司树立正确经营理念的一种手段。*ST科迪的退市主因源于自身的治理缺陷以及违规造假、外部监管力度薄弱以及惩罚力度不足等，这也是大部分上市公司被退市的原因，间接反映了我国A股市场退市制度的不完善，不成熟，希望能借本文引起我国上市公司、监管部门以及审计部门的重视，担当起时代发展的重任，为证券市场的健康有序发展添砖加瓦。

参考文献：

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[2]吴施娟,潘琰.中弘股份“面值退市”的分析及启示[J].财务与会计,2019(9):26-28.

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[4]陈锦德.企业多元化经营动因及绩效研究——以小米集团为例[J].中国中小企业,2022,324(11):130-132.

[5]靳璐畅,陈子熙,朱琳婧.我国资本市场退市制度的潜在问题及政策建议[J].金融理论与实践,2022(4):90-98.

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[7]郑瑞琨,孙超.上市公司中小股东权益保护现状分析与对策建议[J].北京科技大学学报(社会科学版),2021,37(5):553-559.