——以海天味业为例

陈飞扬   陈林  季子涵  薛昊磊  宋煜铖  上海立信会计金融学院

基金项目：本文章受到上海立信会计金融学院大学生创新创业训练计划项目（项目号：S202111047097）和上海高校青年教师培养资助计划资助。

摘要：相对于世界其他重要股票市场，A股普遍存在高估值情况。本文以调味品行业的海天味业为例，探讨高估值的原因。根据自由现金流折现估值模型测算，海天味业的市场价格是其估值的3倍。引起这一现象的原因主要有调味品行业发展前景好、龙头股效应、财务状况好和流通股比例较小等。最后，本文提出优化A股市场估值的建议。

关键词：调味品行业；上市公司；高估值；原因

A股市场是我国资本市场的主要组成部分，是上市公司募集资金、优化社会资源配置、发现投资价值的重要平台，在我国产业升级和经济转型中扮演了重要角色。截止2021年10月美股标普500平均市盈率29.59倍，港股恒生指数市盈率16.48倍，A股平均市盈率33.33倍，可见A股具有估值偏高的现象。估值偏高严重影响A股优化资源配置等重要功能，也对我国资本市场的发展乃至我国经济的发展带来诸多危害。近年来，调味品行业发展迅速，需求端表现强劲，发展前景良好。本文以龙头股海天味业为例，通过估值模型对其进行估值证明其是否估值偏高；再通过财务分析比较，对其是否具匹配估值的投资价值进行分析，由此探寻造成高估值的成因，并对A股市场估值偏高问题提出建议。

一、海天味业高估值概述

本文使用自由现金流折现估值模型测算海天味业的估值，并于其市值比较确认是否存在高估值问题。公式如下：

P=P1+P2 ①

P1=ΣFCFF_t/(1+WACC)^t②

P2=FCFFn+1/(WACC-g)/(1+WACC)n③

FCFF=NOPAT*(1-g/ROIC) ④

g=ROIC*(1-FCFF/NOPAT)⑤

其中，P—企业价值；P1—企业整体价值；P2—企业永续价值；WACC—加权平均资本成本；g—增长率；FCFF_t—第t年的自由现金流量；NOPAT—税后净营业利润；ROIC—投入资本回报率；IR—再投资率，以2020年12月31日为评估基准日预测未来四年的公司自由现金流。下表为海天味业历史现金流数据。

表1   2015年至2020年企业自由现金流

本文所用2020年至2025年的自由现金流，以2016年至2020年增长率的平均值17.82%为基础进行预测。

表2   2020年至2025年企业自由现金流

当2020年时t=1，n=5，ROIC=32.97%%，NOPAT=5213950189元，将数据代入④得FCFF=2918609267元，带入⑤得g=14.51%，表格数据带入②，③计算得，P=P1+P2=2077亿元。可见2020年现金流折现估值模型得出海天味业企业价值为2077亿元，远远低于海天味业当年最高市值6966亿元，可见海天味业存在估值偏高的现象。

二、海天味业高估值的影响因素

（一）调味品行业发展前景好

随着改革开放，中国经济社会不断发展人均收入增加，消费性支出占比占人们总支出的比例不断上升，人们对于食品“色、香、味”的追求不断提高，同时大量资本的进入和2016年出台的食品行业相关政策的支持，使得调味品行业的产量不断增长，行业飞速发展。从销售收入变化与产量变化高度同步可以看出，调味品的供给基本都能够被市场所消化，需求端表现十分强劲。同时又由于销售收入的增长速率比产量增长率快，导致调味品行业的产品价格不断上升，且我国市场的调味品当前价格并不高，这更使得调味品行业发展前景向好。

此外，调味品行业作为消费品板块的重要一部分，其刚需特征使得此行业受到经济周期的影响小，需求弹性较弱，客户粘性高，消费者对于价格敏感度低，整个行业发展前景稳定。

徐妍[3]认为在经济下行的背景下，投资者对于行业选择上更偏好于选择周期关联性较小的平稳增长的行业，而消费行业的抗经济周期性要明显强于中上游资源性行业。其次投资者倾向于关注估值处于较为低端且增长和盈利较高的优质股。因此投资者会倾向于投资调味品行业这样的板块。由此使得溢价产生，让像海天味业这类企业在短期能维持较高的估值水平。

（二）海天味业是行业龙头股

海天味业作为调味品行业的龙头，近年来在酱油调味品领域的市场占有率高达16%，位居第一。海天味业对于销售渠道的布局、生产线与生产技术的智能化改善、成本控制以及其品牌效益而具有产品定价权等因素都造成了海天味业的高估值。

从销售渠道而言，海天味业采取线下销售与网络销售两种模式。截止2020年，海天味业的产品覆盖全国各大超市卖场及便利店，地级市覆盖率达到100%，销售过亿的省份达到约90%。此外海天拥有最多的销售人员和较高的薪资水平，使其竞争力强。产品方面，由于对于生产线与生产技术的革新，使海天人工成本得到降低，并提高原料产出率；在原材料方面，海天与供应商的合作关系良好，其2020年年报披露的应付票据与应付账款14.15亿远高于应收账款的4149万，说明海天味业受上游供应商信任，在保证质量的情况下能得到优先配置与价格优惠，降低原材料成本；而强大的销售渠道使得海天对于下游经销商的管控力极强，有能力占有下游经销商的资金并将其纳入绩效考核的范围内，这体现海天对于整个产业链都具有极强的话语权。

（三）海天味业财务状况好

1.盈利能力

海天味业近几年的净资产收益率总体表现平稳均处于31%之上。相对于中炬高新与千禾味业这两支龙头股的20%左右以及行业的总体平均值11.91%而言，显然属于高水平。由于其在高位还能保持增长，也说明其资产运作的效益良好能为股东带来可观的利润，吸引更多投资者。从销售毛利率方面，海天味业总体的销售毛利率增长，近几年虽有下降，但与中炬高新、千禾味业持平，维持在44%左右，高于行业平均值32.98%，体现海天味业成本控制有效。销售净利率方面，海天味业自2012年至今保持平均1%的增长率，其平均23%，高于中炬高新和千禾味业的12.99%和13.23%，行业均值8.79%，说明其与同行业相比盈利能力强。营业收入同比增长率方面，海天味业营业收入的增长率相对于其他两家公司维持在15%左右，并依旧高于行业平均值的13.66%，销售较稳定，并占据相当的市场份额。

2.运营能力

根据公开数据，海天味业的存货周转天数逐年下降，相比同行业的中炬高新和千禾味业的周转天数分别为200天、130天及行业平均128天左右，海天味业维持在47天左右，其存货销售管理能力强，结合海天味业的存货周转率7%左右。远高于中炬高新与千禾味业的均值2%，同时高于行业均值6%，说明了海天味业极少存在存货积压的情况，产品较畅销，下游分销和存货管理更优秀，资金流转更顺畅。海天味业的总资产周转率有逐年下降的趋势，近年均值小于1次，这说明了公司有较充沛的现金储备，资产运营效率高。应收账款周转率方面，海天味业应收账款周转率在1000次以上，2018年最高到达了8067次，说明海天味业的几乎没有应收账款与应收票据，其对下游有着极强的话语权，使得其现金流充足且健康。让投资者对其公司能力和地位以及其未来的预期更加看好。

3.偿债能力

根据数据，对于短期负债而言，海天味业的流动比率自2015年至今在2.5%以上，低于行业均值3.33%，说明海天味业的偿债能力较强，高于中炬高新，平均值与千禾味业较为接近。结合速动比率来看，海天味业的速动比率和流动比率接近，其速动比率在2.4%左右，证明企业存货少，流动性强。海天味业的现金比率稳定，数值高于中炬高新，近几年平均现金流量比率0.6%，说明公司有足够的的现金偿还负债。虽然最近几年海天味业的现金比率有所下降，但是其现金持有量还是高于行业均值0.5%，说明海天味业保持有较宽裕的现金存量。从资产负债率来看，海天味业扭转了自2015年23.59%以来的上升的趋势，远低于行业均值35.88%，说明海天味业对于预收账款和应付账款对管理较强。对于权益系数而言，海天味业处于相对较高水平，维持在1.45左右，低于行业均值的同时表现出下降的趋势，体现出海天味业偿还债务能力较好，有意降低财务风险的意图。

综上所述，我们可以看见海天味业的财务指标各方面都是行业中的领先者。其财务指标吸引更多投资者，支撑起其如此高的估值。

（四）海天味业股权结构

截至2021年，海天味业前十大股东持股总占比为总股权的83.29%。其第一大股东为广东海天集团股份有限公司占有58.26%的股权。可见，海天味业属于股权集中型企业。去年前十大股东中，股权增持与减持百分比都低于自身持股比例的1%，并仅有黎旭晖与潘来灿两名股东减持。目前海天味业在市场上的流通股为42.13亿，扣除股权质押，其真实的流通股近31亿。虽然海天味业的总市值高达4718亿元，但由于其前十大股东持股比例高且持股较为稳定，所以事实上其流通市值并不高。而较少的流通股占比，意味着股价会更容易受外力干扰，就会导致其股价波动变化更大。根据上文分析，在处于经济下行时，投资者的资金会倾向于消费板块，海天味业因其龙头地位自然会吸引大量资金，对其股价就有明显的抬升效果。反之，如果其股价下跌，庄家只需要较少的资金就可以将海天味业的股价拉升，如此也就导致其估值不断创新高。

三、高估值问题建议

（一）对A股投资者的建议

第一，对于散户投资者需要运用合理的估值模型。A股市场中存在大量散户投资者，而估值模型作为衡量投资标的价值的一个相对简单的角度，虽不能精确地用做交易决策的判断标准，但仍能为投资者简单快速的提供企业当前估值的大致判断。有了这个简易的衡量，散户投资者能更好的衡量公司估值的合理性，优化其投资决策，有效地避免投资者做出不合理的追涨杀跌决策，从而一定程度上缓解股市估值偏高带来的风险。其次也可以参考历史相对估值水平。这可以给投资者在绝对估值的衡量后，再加上一重考虑。需要注意的是相对估值方法需要对公司收入，行业前景有自己的主观判断。通过相对简单的估值模型的方法能够帮助散户投资者更好的做出合理的投资决策而非盲目跟风投机，一定程度上缓解A股市场估值偏高的现象。

第二，对于机构投资者要减少“羊群效应”的滥用。近年A股市场机构投资者占比上升，从而出现“抱团股”等“羊群效应”的现象，推高部分股票的估值。这虽然能为机构投资者带来绩效的增加，但也让部分人有机可乘，故意推高差公司的估值制造高估值陷阱，扰乱A股市场向更注重于价值投资的转变，为A股带来估值偏高的现象。因此对机构投资者而言，不应只局限于短期绩效而做出大量的抱团投机，赶业绩的决策，而是应该将投资策略更加倾向于对在未来具有更高价值的公司的投资，长期而言这对自身收益和A股整体的发展更加有利。

（二）对A股市场监管机构的建议

第一，加强对市场理性投资价值投资的引导宣传，减少投机赌博的思想。股市不是赌博，对优质价值的投资往往比非理性的投机行为带来更高更稳定的收益。A股市场存在大量以投机为目的的散户投资者，引导他们进行价值投资能够对A股估值偏高问题有所缓解，降低一定股市风险，也有助于培养投资者关注股票内在投资价值及未来增长潜力的成熟投资素养。使A股市场能够更好发挥其优化资源配置，反映公司真实价值的功能，也为我国经济发展做出贡献。

第二，改善市场投资者的结构比例，培育高质量的机构投资者。将散户投资者集中于高质量的机构投资者。更高质量的机构投资者的投资决策往往更理性，在一定程度上也更偏向于价值投资，这减少了我国中小散户投资者非理性投资导致的财富损失，也能够改善A股市场中投机为主和盲目投资的主流情绪。并且更高的专业投资者比例也能让监管机构更便于监管，更能够把握政策导向和市场变化，利于市场对价值投资的引导和相关政策有效施行。

第三，明确A股主要功能。由于我国国情，A股主要通过政策导向，这也为监管机构带来难题，如若政府政策更多注重短期内的收益，这势必使得投资者出现短期投机的行为，影响A股向长期价值投资的转型，导致监管机构对其应有的职能的发挥收到一定影响。我们建议在保证监管机构的独立性的同时在政策方面尽可能发挥A股市场优化资源，反映市场价值，推动我国经济发展转型等重要功能，避免对A股市场功能乃至对我国经济造成负面影响。这就需要监管机构，政府政策制定的相关部门和投资者共同努力，创造更好的投资环境和更利于股市发展的投资情绪。

四、结语

A股市场是我国资本市场的主要组成部分，是上市公司募集资金、优化社会资源配置、发现投资价值的重要平台，在我国产业升级和经济转型中扮演了重要角色。相对于世界其他重要股票市场，A股普遍存在高估值情况。本文以调味品行业的海天味业为例，探讨高估值的原因。根据自由现金流折现估值模型法测算，海天味业的市场价格是其估值的3倍。引起这一现象的原因主要有调味品行业发展前景好、龙头股效应、财务状况好和流通股比例较小等。对此本文提出意见，加强对投资者价值投资的引导，减少投机行为的投资操作，降低股市估值虚高现象；大力发展高质量的投资机构，让更专业的人士进行更理性的投资使得A股估值偏高的问题能够得到一定的缓解；最后强化监管机构的职能，推出更完善的市场制度和更能够长远发展的政策导向，更好的服务于国家经济发展战略，为我国经济发展做出更高的贡献。

参考文献

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